西部证券程晓明：顺势而为 加速建设场外市场

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场外市场建设进入冲刺阶段。西方证券场外交易市场总部总经理程晓明(002673)在接受《中国证券报》专访时表示，加快场外交易市场建设、建设“全面资本市场”和引入做市商制度，更重要的作用是“帮助”投资者估值。

构建“全面资本市场”

中国证券报:目前，市场非常重视场外交易市场，但场外交易市场有很多概念，如全国统一场外交易市场、区域场外交易市场、场外交易市场、场外交易市场和新三板。这些概念应该如何区分？有人认为场外交易市场的建设应该分为不同的层次。你怎么想呢?

程晓明:我知道场外交易市场应该分为新三板、经纪公司的场外交易系统和本地股票交易所。不同之处在于，上市公司一方面具有不同的特征，另一方面做市商的数量也不同。

全国统一的场外交易市场(俗称新三板)，下一步是在北京设立交易场所，为新三板服务，接受统一监管。

区域性场外交易市场一般是指证券公司的场外交易系统，强调为当地经济服务，由当地证券公司主导。然而，事实上，所有的证券市场都应该由全国来监管，其区域性主要体现在对证券公司所在企业的服务上。然而，这并不是这个市场最本质的特征，而且运作和交易系统肯定会在全国范围内统一，而且不会走自己的路。我预测券商分散的柜台系统最终会统一到中国统一的场外交易市场。

场外交易市场和场外交易市场是指以场外交易为特征的市场。现在新三板、产权交易所、股份转让中心、股份登记托管中心都是这样的交易系统。值得注意的是，新发布的《非上市公众公司监督管理办法(征求意见稿)》提出了公开转让的概念，实现公开转让的手段一般是竞价交易；新三板没有直接提到竞价交易，而是引入做市商制度。做市商交易表面上是由做市商选择的投资者委托的，但似乎仍是场外交易。实质上，所谓的场外交易并不遵循价格优先和时间优先的原则，可以随意选择交易对手，这对于做市商来说似乎是一样的。然而，一方面，为了自身的商业利益，在正常情况下，做市商肯定会选择最低的卖价和最高的买价，即竞价交易；另一方面，做市商的相关制度也禁止做市商不遵守上述原则。因此，在本质上，做市商制度体现了竞争性招标的原则。

参照海外市场，不难看出多重场外交易市场的概念。中国的新三板相当于美国的纳斯达克市场，主要服务于高科技企业，每个上市公司至少有两个做市商；经纪柜台交易系统相当于otcbb，服务于中小企业，只有一个做市商；当地的证券交易所相当于粉末市场，三者形成了一个场外交易市场，它相当于市场上的市场。

因此，综合来看，中国资本市场可以分为:一是市场上的市场，包括主板、中小板和创业板；二是场外交易市场，包括新三板、券商的场外交易系统和本地股票交易市场。它们之间的区别只在于公司的定位和交易模式。市场上没有做市商，但市场外有做市商。我们一直呼吁用“全面资本市场”来描述这种关系，而不是用水平来描述。

利用做市商系统确保估价效率

中国证券报:你一直在呼吁引入做市商制度。为什么？

程晓明:证券市场效率的最高标准不是融资能力、融资金额和价格，而是股票价格应该合理，即股票价值应该反映公司公开披露和未披露的信息。

股票价格是市场和投资者之间博弈的结果。如果上市公司的价值投资者能够理解它，那么根据上市公司的信息披露，投资者可以做出自己的投资决策，而中介机构的作用只是帮助投资者设定价格。

上市公司或主板就是这样的公司，即传统产业和大型企业，投资者可以理解。

然而，对一些公司的投资，如创新型公司(科技创新、文化创意、商业模式创新)、中小企业以及成立时间短消息披露不足的公司，远远不够。投资者可能不了解这些公司，所以他们必须依靠起源于美国nasdaqd的做市商制度。

美国早期的场外交易市场位于不符合上市要求的“贫困”企业。由于市场关注度低，投资者参与度低，交易不活跃，流动性差，融资功能差。

为了提高流动性，经纪人采取主动，即同时向两个方向报价，有上有下，最终成为做市商。做市商的初衷是提高流动性，这确实解决了流动性问题。然而，我们必须清楚，做市商更重要的功能是“帮助”投资者估值。

反过来，估值功能改变了场外市场的定位，服务企业的类型也从“贫困企业”转变为“难估值企业”。

可以说，纳斯达克的核心和成功的关键是确保做市商制度的估值效率。在此基础上，公司上市与否在上市过程中不再重要，也没有必要太纠结；上市资格不是上市时的资格，而是保持上市资格和上市后不退市的资格。上市资格问题转化为上市后退市问题，是否继续留在证券市场取决于交易量和交易价格，上市、交易和融资等诸多问题合并为估值问题。