国泰君安王大立：做市商业务未来将成券商重要盈利点

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作为场外市场建设的重要平台之一，新三板业务的发展引起了众多券商的关注。国泰君安场外交易市场部总经理王大力在接受《中国证券报》记者专访时表示，在初始阶段最可行的解决方案是引入一种纯粹竞争的做市商制度，每个做市商的做市商品种选择应主要由上市企业自主发起和联合发起。未来如果充分发挥做市商制度的作用，做市商业务将占新三板业务收入和利润的绝大部分，成为券商的重要利润点，甚至在一定程度上改变券商的盈利模式。

引入纯粹竞争的做市商制度

中国证券报:正在紧张筹备的全国“新三板”将考虑引入做市商制度。在扩张的初始阶段，做市商系统应该选择哪种特定的模式？

王大力:从国外做市商制度的经验来看，引入做市商制度有两种具体模式。一种是混合交易系统，两种交易系统(如香港证券交易所模式)同时在同一只股票上实施。即在集中竞价制度下引入做市商制度；第二，不同的交易系统在不同的股票上实现(如jasdaq模式)，即做市商系统和竞价交易系统互为表里。

在中国场外交易市场引入做市商制度之初，最可行的方案是纯粹竞争的做市商制度。在这种模式下，做市商履行他们的做市商义务，同时他们的权利得到保障，他们的利润由所有做市商分享。通过对市场运行的动态考察，我们可以根据实际情况所反映的场外市场参与者的特点，采取混合交易制度，包括维持单一做市商制度，或以做市商制度为主，以竞价制度为辅，或以竞价制度为主，以做市商制度为辅。只有这样，才能弥补单一交易模式可能带来的各种弊端，从而保证场外交易市场的顺利发展和壮大。

此外，建议在引入做市商制度的初始阶段，各做市商的做市商品种选择应主要由上市企业自己发起和共同发起。随着场外交易市场的扩大和做市商业务的成熟，做市商在积累了一定的经验后，可以逐步扩大做市商的品种。造市项目不再局限于企业自己发起或共同发起，还允许做市商加入台湾新兴股票市场。

实施t+0造市模式激活市场

中国证券报:具体实施过程中应该注意哪些方面？

王大力:建议在做市商交易制度实施细则设计的初始阶段就应该具有可操作性，以便做市商积累经验。还要注意具体的规则:

较大的最低价格变动单位。如果做市商交易系统允许显示所有市场参与者的最佳报价指令，则每个做市商证券的最低价格变动单位应设置得尽可能大。最小价格变动单位越大，投资者“相机选择”的成本就越高，即“插队”的成本就越高，这样做市商的获利机会就不会轻易被夺走。因此，建议在引入做市商制度之初，可以规定除做市商以外的最佳报价说明暂时不要向其他投资者展示，否则容易导致其他投资者“插队”，挫伤做市商的积极性。

报价和委托说明。台湾新兴股票市场的做市商制度之所以能够成功实施，其中一个原因就是交易方式中规定，市场中的一般投资者和经纪人只能获得推荐经纪人(即做市商)的报价，只有推荐经纪人才能通过新兴的议价系统看到市场中的所有交易指令。这项规定给予做市商特别优惠待遇，使市场上的其他投资者不可能“插队”。

实施t+0市场营销模式。也就是说，只有做市商实行t+0循环交易系统，而其他投资者仍实行t+1交易系统，其目的是降低做市商头寸的风险，有效提高市场的流动性和活跃度。

指定顺序。台湾新兴股票市场允许客户将订单分配给某个做市商。如果指定做市商在收到客户订单后20分钟内未能执行所有订单，系统将自动打开尚未出售给所有做市商的指定订单进行议价。指定订单的存在使做市商能够充分竞争，优胜劣汰。

其他规则可以借鉴otcbb和新兴柜台市场的经验:买卖价差不应超过一定比例，单盘报价数量不应少于1000股；对于投资者对价格的委托，做市商应在申报数量的5分钟内承担交易义务；此外，在所有要购买的数量售出之前，不得更改报价。

综上所述，为了应对未来做市商的挑战和压力，我们需要在制度、流程、技术、人才、客户等方面及时储备。

经纪盈利模式或变化

《中国证券报》:作为一个全新的未来市场，券商参与其中的商机是什么？

王大力:新三板做市商的扩张、发展和后续引进，不仅会给券商带来新的商机，也会在一定程度上改变券商的盈利模式。具有一定资格的经纪人充当做市商，不断向投资者提供某些特定证券的双边报价，并接受投资者的委托以此价格进行买卖，用自己的资金和证券与投资者进行交易。经纪人通过不断的买卖维持市场流动性，满足投资者的投资要求，并通过买卖报价的适当差额获得收入。

在未来3-5年内，随着新三板做市商制度的引入，一旦该制度建立并充分发挥其功能，新三板的功能将得到充分展现。届时，做市商业务将占新三板业务收入和利润的绝大部分，该业务也将成为券商的重要利润点。从美国成熟市场的经验来看，随着纳斯达克的成功，做市商在增强股票流动性和提高市场意识方面发挥了巨大作用，同时也获得了丰厚的利润。可以看出，从短期来看，做市商业务对证券业收入的贡献有限，但从长期来看，做市商制度将会给证券公司的业务模式带来革命性的变化，并将全面提升证券公司的资本中介服务功能，也将是场外市场业务最重要的收入来源。

挑战和机遇并存

中国证券报:风险和收益总是平等的。你如何看待这项新业务的风险？

王大力:做市商制度需要在中国证券市场上第一次“试水”，这就要求券商有很高的综合实力，尤其是投资研究能力、信息技术、投资银行和资本实力。此外，中国做市商业务开展的环境与成熟证券市场大相径庭，风险更大，这也印证了机遇与挑战总是并存的事实。

首先，做市商在进行双边报价交易时，不可避免地需要持有一定数量的证券，而场外市场上市公司的质量参差不齐。一旦上市公司在场外市场经营不善甚至破产，持有大量公司股份的做市商将面临巨大的利益损失和财务压力，从而给自身经营带来风险。

其次，做市商同时扮演着买方和卖方的角色，其报价是否合理和准确取决于做市商根据自己的信息对市场的判断。市场上有许多投资者，包括一些消息灵通的交易者，他们可能比做市商更快地获得最新信息。因此，当做市商与这些信息丰富的交易者交易时，他们可能会面临信息不对称带来的风险。

第三，合理的证券库存规模是做市商库存决策的关键。目前，市场缺乏证券库存调整市场和套期保值工具市场，这增加了做市商的库存风险。中国尚未建立短期证券借贷市场或短期证券借贷市场，这限制了做市商对库存的调整。此外，我国衍生金融市场发展滞后，各种套期保值工具也处于讨论阶段。做市商缺乏通过掉期和对冲操作来降低风险的衍生金融工具。

第四，中国的证券市场体系是有风险的，并且股票之间有很强的相关性，因此做市商的市场风险相应增加。当政府干预和各种市场传言出现时，股票价格往往大幅波动，导致整个证券市场动荡不安。股票价格的波动使得做市商不得不持有大量的股票和现金头寸，这进一步增加了做市商的库存风险。