马骏：目前宏观环境有利债券投资

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据经济之声《交易真实》报道，13: 15，E基金公司固定收益首席投资官马军做客《交易真实》，讲解固定收益品种的相关商机。马军认为，当前宏观环境制约了货币政策的持续收紧，这实际上有利于债券投资。

主持人:当股权投资回报率不理想时，固定收益品种应该是我们应该配置的基金。那么，现在是投资固定收益品种的好时机吗？让我们来听听E基金公司首席投资官马军是如何分析今年固定收益品种投资的总体环境的。

马军:主要从三个方面。首先，从债券投资环境来看，今年仍是债券投资相对较好的一年，主要表现在三个方面:一是宏观经济，二是货币政策，三是财政政策。

从国际环境来看，美国经济实际上处于相对稳定的缓慢复苏状态。美联储(Federal Reserve)最近宣布了货币政策，也就是说，到2014年底，它仍然实施了极其宽松的货币政策，并将联邦贴现率维持在非常低的水平，这可以解释为两个方面。首先，从全球角度来看，货币供应仍然相对充足或相对宽松。其次，美国政策当局对稳定其缓慢的经济复苏的信心在于加强，因此它仍然关注通货膨胀和就业，或者关注就业市场的复苏和稳定的经济增长。从另一个国际环境，主要是欧洲共同体，我们可以看到，去年10月，事实上，我们认为另一个黑天鹅事件是欧盟面临一个困境，即其政治联盟和货币联盟之间有一个很大的冲突。因此，在9月和10月，我们的市场非常担心欧洲共同体存在的可能性以及谁是第一个退出欧盟货币联盟的人。

经过去年第四季度的反复市场博弈，事实上，目前全世界已经达成共识。无论是欧洲共同体本身，还是包括我们新兴市场国家在内的发达国家，我们实际上都已经就欧洲共同体的继续存在达成了一致，但它如何能够改变其货币政策和财政政策之间的矛盾呢？它严格遵守财政纪律，通过加强政治联盟来使整个货币联盟有效生存。事实上，法国和德国已经明确表态。因此，市场正在逐渐从担心欧洲共同体的崩溃或一些极少数国家将退出欧元区，转向更加关注欧洲如何摆脱困境。这实际上是一个持续的分享，在对市场产生第一次大的影响之后，这可能是一个缓慢的过程。

我们知道，欧洲共同体的最大问题在于现有的体制环境。欧洲共同体很难通过财政政策或货币政策将其银行和私人债务转移到公共账户。也就是说，美国实际上在2008年迅速采取了适应性货币政策和财政政策，最终将其银行和私人债务转变为美国公共债务，有效地防止了经济动荡。在欧洲现行制度下，实施环境相对较差，因此很难做出这样的调整。未来是一个漫长的过程。我们可以看到，希腊私人债务持有者和央行之间也出现了一波博弈。经过几轮关于未来债务减免或新债券发行的利率水平的谈判，我们认为，这一谈判最终会有结果，但这将是一个持续和缓慢的过程。因此，从大环境来看，外部环境存在一定的不确定性，这也是欧美之所以这样说的主要原因，主要是因为我们的经济与世界两大市场密切相关，因为我们的出口导向型结构非常依赖外部环境的稳定和增长。

我们最大的出口目的地是欧洲和美国，这种模式在未来几年不会有太大变化。因此，从这个意义上讲，周边经济的持续稳定或动荡将对我国目前的外向型经济产生重大影响。从国内环境来看，事实上，在从2000年到2010年的十年间，中国经济已经在这样一个过程中成为全球制造业中心，而两大支柱产业，一个是房地产，另一个是汽车，已经在中国实施，这实际上在一定意义上不断为中国经济总量的扩张提供了动力。在未来，这两个行业可能再次成为中国经济的一个非常大的总量，为空提供增长的可能性非常低。未来，作为一个新的支柱产业，大工业可以提高整个国内生产总值的增长，但市场实际上存在一些混乱。有一些担忧，包括我们的消费内需市场，包括新能源，包括医药，以及我们的高端设备，包括完整的行业。这些行业确实可以提供扩张机会，但尚不清楚房地产和汽车行业能否带动巨大的上下游。因此，在这样的背景下，我们觉得国内外都存在一定的不确定因素。这一不确定因素实际上制约了我国货币政策的持续收紧。因此，自去年第三季度以来，我们实际上感觉到我们的货币政策已经从紧缩转向稳定。从这个意义上说，这种环境实际上有利于债券投资。

我们关注的另一个因素是cpi，因为事实上，从长期来看，它影响收益率曲线，收益率曲线主要是货币政策和财政政策。从短期来看，通胀因素是所有投资者，无论是机构投资者还是散户投资者，都非常关注的。事实上，过去的cpi是一个周期性因素。我们可以看到，高点可能在平均值5或6左右，低点在1或2左右。我们不能排除在极端情况下会出现通货紧缩。但是，总体来看，中国的通货膨胀在过去10年中是一个周期性的政策影响，其平均值在2-3的水平。这个因素在未来也有一些不确定性。今年，通货膨胀慢慢得到控制，其趋势是从高点向低点逐渐过渡。这种趋势是肯定的，但据说人们对通货膨胀低点的认识有一定的差异。无论是通货膨胀还是过去决定通货膨胀的相同因素，都使通货膨胀成为一个周期性因素，它与我们的产出缺口有很大关系，与我们的货币政策有很高的相关性。这是否仍是之前的政策仍有待观察。

事实上，我们仍然很担心，因为我们已经进入了人口的刘易斯转折点，我们的人口红利即将结束，劳动力成本正在逐渐上升。这些长期影响通货膨胀的基本因素可能会发生一些变化。从劳动力成本的角度，我们可以看到资本成本。短期而言，我们关注的是3个月至6个月的银行市净率，长期而言，我们仍是中国人民银行或10年期国债的常规基准。从资本成本的角度来看，shibor利率在过去的三至六个月，实际上，在过去的三至四年，大约一年零四年，实际上是一个缓慢的上升过程，中间有一个悬崖式的下降，因为2008年全球金融大动荡，资本成本有一个悬崖式的下降。不久，中国政府推出了4万亿政策，并将很快回到更高的水平，也就是说，从资本成本的角度来看，

另一个是我们的环境成本。现在我们可以看到，每个人都非常关心环境对我们生活的影响，不管是空的天然气、水还是食物。事实上，这一系列因素是媒体、个人和所有公民。随着人们越来越重视这些因素，环境成本肯定会急剧上升。从长远来看，这些因素的变化是否会改变我国cpi的周期性特征，或者我们可以坦率地说，低点是否会上升，高点是否会上升，平均值是否也会上升。不管这种可能性是否存在，我认为它是存在的，这就是为什么我们现在很难对cpi的价值做出一个现成的判断。

我们可以看到，本月发布的cpi超出了所有市场的预期，即市场的总体预期可能在3.8-4左右，最高约为4.1%，几乎没有机构预测为4.5。事实上，在1月份，无论是春节还是受非农产品食品价格(000061)快速大幅上涨的影响，我们实际上都在关注这些影响cpi的基本因素是否会发生变化。如果这些发生变化，那么我们的利率水平及其波动幅度可能会发生变化。从这三个方面可以看出，总体宏观环境充满不确定性，从本质上制约着我国资金的供求关系。我们可以看到，人们期待已久的货币宽松政策，因为上个月美联储一直维持着非常低的基准利率，直到2014年底，使得我们几乎不可能放松货币政策，也就是说，一旦放松货币，通货膨胀率很快就会上升。

我认为我们不太可能实施非常紧缩的货币政策。因为内外都存在不确定性，从这个意义上讲，我认为我们的货币政策已经开始从紧缩的货币政策向稳健的货币政策转变，但是这种转变的程度与之前从2006年和2007年到2008年和2009年的转变，或者说之前从2003年和2004年的宏观调控到2006年和2007年的快速扩张有着本质的不同。我们可以看到，央行在改变货币政策时也非常谨慎。市场预计将在去年底和今年年初降低存款准备金率，但银行没有这样做。它通过反向回购来调节市场的流动性。

从货币政策的角度来看，未来也充满了不确定性，趋势也相对清晰。从过去紧到现在，我们说是稳定还是适度紧是一个转变的过程。但希望回到过去非常宽松的货币政策，这种可能性比那要低。此外，货币政策是外汇持有量的波动。与此同时，从去年11月到12月，实际上我们的外汇持有量有下降的因素。我们还没有观察到这些因素。外界的解释是，人民币贬值的预期正在上升，但我们不一定会这样看。我们看到的是结汇方式，无论是结汇企业在香港结汇还是在内地结汇。由于人民币和美元在香港的报价与人民币和美元在mainland China的报价存在一定的汇率差异，因此存在一定的套利机会。这些因素是否会使外汇账户出现一定程度的波动还有待观察。一两个月的数据不完整。

但总的来说，由于基础货币依赖于外汇，如果这一因素下降，我们的货币投放方式将会发生一些变化。因此，在货币政策方面，我们可能会密切关注央行的一些政策。从财政政策的角度来看，我们很难看到希望在2008年出台非常强有力的财政政策的刺激措施，因为4万亿政策带来了地方财政的极度扩张，增加了地方政府的财政负担。未来，这个空比2008年小得多，我们很难做大。因此，从这三个因素来看，我们认为未来市场仍然充满一定的不确定性，这制约了我国的货币政策。我们认为，这种不确定性使得我们整个债券投资环境相对乐观，因此我们对2012年整体固定收益投资仍持谨慎乐观态度。