祁斌：资本市场与中国经济社会发展

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始于2011年9月的“占领华尔街”运动迅速蔓延到数百个美国城市，并逐渐影响到许多西方国家。19世纪中叶，美国作家福勒曾这样描述当时华尔街上一些美国人的印象:“那里的人们从事着一种可怕的交易，通过榨取邻居和朋友的血汗来致富。”在过去的200年里，人们对华尔街的看法似乎没有太大变化，围绕资本市场的争论从未停止过。追溯全球资本市场发展的历史，有助于我们了解国际金融经济形势的变化，判断其发展方向，探索如何促进中国资本市场的健康发展。

一、全球资本市场的演变及其启示

资本市场的出现和欧洲的早期发展

人类的金融活动始于货币的出现。随着商业活动的繁荣，15世纪和16世纪，通过银行信贷为存款人间接融资在意大利和欧洲其他地方逐渐盛行。

企业依靠自己的信用向投资者发行股票或债券，在资本市场上直接融资，这大约出现在17世纪。1602年，荷兰成立了一家合资公司——东印度公司，以开拓海外殖民地并开展贸易活动。为了筹集资金和规避风险，东印度公司开始向社会发行股票。1609年，世界上第一个交易所阿姆斯特丹交易所在荷兰出现。从17世纪到19世纪，在股份制和资本市场的推动下，欧洲主要资本主义国家的经济发展迅速。

从历史上看，资本市场是商业信用发展的产物，也是股份制和市场经济发展到一定阶段的产物。然而，在早期资本市场，企业往往缺乏商业信用，甚至有许多骗局，投资者也缺乏识别风险的能力。因此，欧洲前三个资本市场都因过度投机和欺诈而遭遇危机:荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫。

(二)美国资本市场的历史

以华尔街为代表的美国资本市场是伴随着美国经济和社会的发展而成长起来的，同时也对其产生了巨大的影响。在这里，我们简要回顾一下华尔街发展中的一些重要历史事件。

1.华尔街的起源

随着欧洲移民向北美的迁移，美国的资本市场开始兴起。凭借天然港湾的地理优势和荷兰移民带来的热爱商业和交易的精神，纽约最终成长为一个全球金融中心。

美国成立于1776年，赢得独立战争后，华盛顿于1789年宣誓就任第一任总统。为了偿还战争贷款，美国政府在新生的资本市场上发行了大量国债，这给纽约金融市场带来了繁荣，但也因为从事证券销售的经纪人的无序竞争而陷入混乱。1792年，纽约24家证券经纪人达成了《吴彤树协议》，其中规定每卖出一批证券，收取的佣金不得低于证券面值的2.5‰。在这个价格垄断协议的基础上，未来的纽约证券交易所成立了。在纽约证券交易所外的马车上交易的“路边交易者”后来形成了纳斯达克市场。

2.美国资本市场与美国经济社会发展

美国资本市场从诞生的第一天起，就与经济和社会发展密切相关。华尔街在促进经济一体化和大规模农牧业生产方面发挥了重要作用，从发行国债到支持战争债务重组，再到上市运河和铁路股票。马克思在《资本论》中有一个著名的论述:“如果我们依靠一个资本的积累来修建铁路，估计直到今天世界上还没有铁路。通过股份公司集资，这件事很快就完成了。”

在1861年至1865年的内战期间，战争融资能力成为决定胜负的关键因素之一。北方政府依靠华尔街发行战争债券，一举调动了金融资源和人民力量。到战争结束时，发行国债的速度已经超过了军费开支；然而，南方依靠大量印钞来提高军费开支，通货膨胀率上升了90倍，经济处于完全崩溃的状态。

19世纪末，美国钢铁、化工、橡胶、石油、汽车等行业依靠华尔街的融资和并购活动，迅速崛起，完成了重工业化，一举超越了欧洲列强，诞生了通用电气、通用汽车、美孚石油和杜邦等世界级企业。1901年，美国钢铁巨头卡内基的产量超过了大英帝国从未涉足的英国。华尔街的投资银行家摩根组建了一个财团，收购了它和美国其他几家最大的钢铁公司，并将其整合在一起，形成了一个美国钢铁集团。资本高达联邦政府预算的2.75倍，从而形成了在世界上的绝对垄断地位。

在20世纪的最后30年里，美国高科技产业依靠华尔街占据了世界的所有制高点。风险投资、私募股权基金和资本市场共同推动了个人电脑、通信、互联网和生物制药等四大新兴产业的崛起，培育了一大批微软、思科和苹果等世界级公司，帮助美国经济成功走出了20世纪70年代的“经济滞胀”，实现了转型。在同一时期，美国促进了以401k计划为代表的养老金制度与资本市场的协调发展，二者之间的相关性超过90%。国家给予政策支持，如延迟纳税和税收优惠，以共同基金为代表的机构投资者提供专业的金融服务，使成千上万个家庭的普通家庭能够分享经济增长。

到2000年，华尔街的影响力达到了顶峰。美国股市的规模为15万亿美元，相当于国内生产总值的150%；债券市场的规模为20万亿美元，相当于国内生产总值的200%。美国著名的金融历史学家、《大博弈》的作者戈登曾评论说:“华尔街已经成为独立于美国之外的另一个世界强国。”在不到二百年的时间里，美国迅速超越欧洲列强，在包括高科技产业在内的许多领域位居世界第一，这是以华尔街为代表的美国虚拟经济和实体经济协调发展的结果。

达到辉煌顶峰的华尔街也播下了繁荣和衰落的种子。2000年左右，随着互联网行业泡沫的破灭，华尔街将抵押贷款证券化产品作为新的增长点。与此同时，华尔街的大规模杠杆操作、金融创新的扩散以及美国社会不受控制的信贷消费导致了2008年一场全球性的、影响深远的金融危机。从某种意义上说，欧美正在进行的债务危机仍是2008年危机的延续。

3.美国资本市场的发展历程和路径

美国资本市场遵循自下而上的发展模式，经历了一个非常曲折的过程。由于长期坚持政府不干预市场的理念，在华尔街延续了140年的早期历史中，没有监管机构，没有证券法，市场上存在许多欺诈行为，投机氛围十分猖獗。例如，华尔街“运河热”期间发行的大量运河概念股有三分之一没有完成，其中相当一部分从未开始发行；在铁路热的股市投机狂潮中，据说“从地球到月球的铁路”的招股说明书出现了，并被投资者踊跃认购。当时，美国社会还处于发展的早期阶段，股票市场的制造者经常与法官勾结，大肆兴风作浪。

在这种自由放任的发展模式下，市场可以自由发展，但会不断出现危机，给社会带来巨大的冲击和危害。在1929年的股市崩盘中，许多经纪人和投资者跳楼自杀。大萧条后，数百万人流离失所，挣扎着死去。罗斯福“新政”的重要目标之一是重塑华尔街。在这一阶段，美国颁布了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》，并成立了美国证券及期货委员会，为现代资本市场奠定了基本的监管和法律框架，试图在政府和市场之间找到平衡。战后，随着共同基金行业的快速发展和价值投资理念的逐步形成，美国市场的投机氛围逐渐减弱，走上了相对健康的发展道路。

2008年的金融危机是美国资本市场发展史上的第二次重大危机。从某种意义上说，过度的自由导致了市场的崩溃，而危机后的美国金融改革法案也试图重新找到政府和市场之间的平衡点。

(三)世界金融市场发展的历史给我们的启示

1.资本市场与一个国家的经济和社会发展密不可分，而脱离经济和社会需求的金融发展则会带来灾难

在运河铁路的修建、内战、重工业和高科技浪潮等重大历史事件中，我们都可以看到美国资本市场发挥了重要作用。一个发人深省的历史事实是，在1895年的甲午战争中，中国的国内生产总值虽然是当时日本的五倍，但却缺乏筹集战争经费的能力，北洋海军的舰队维修和炮兵供应严重不足，以彻底失败告终；日本依靠资本市场发行国债，迅速动员全社会的资源支持战争。从世界百年兴衰的历史来看，可以说“资本市场的博弈影响大国的博弈和兴衰”。

从郁金香泡沫到2008年的金融危机，世界金融史也表明，脱离经济社会的金融发展会带来危机和灾难。在美国历史上，代表公众和实体经济的“主街”和代表虚拟经济的“华尔街”是一对相互依存的矛盾:如果两者结合得好，美国经济和社会就会顺利发展，如果两者背离，就会给经济和社会带来沉重的打击。在过去的十年里，美国金融服务业的过度扩张再次引发了一场危机。最近发生的“占领华尔街”等事件，是由两者之间的失衡导致的严重社会问题的集中爆发。

2.资本市场代表了一种市场化的资源配置方式，但缺乏整体性和非理性因素也会带来市场失灵

资本市场将人类经济活动的许多要素转化为证券，公司的股份转化为股票，信用转化为债券，人的潜力转化为期权，这些都可以在电子平台上快速便捷地进行交易。市场参与者在买卖证券和追求自身利益的同时，客观上促进了社会资源的优化配置。从长远来看，更多的金融资源流向资本市场是一个基本趋势。有效的市场化资源配置是美国经济迅速崛起并在高科技浪潮中逐步领先的重要原因。

资本市场也对社会信用水平和法律制度提出了更高的要求。此外，资本市场是最人道的市场，人性中自私、贪婪和狂热的弱点经常在资本市场中暴露出来。因此，市场往往表现出强烈的非理性和脆弱性，有时偏离实体经济的发展，导致危机。金融经济学家弗格森曾计算过，“自1870年以来，已经发生了148次各种规模的金融危机。”然而，危机也会带来变化。正是1929年的股市崩盘带来了现代金融体系的基本监管框架。

在《伟大的游戏》(Great Game)一书中，有这样一段话:“华尔街伟大游戏领域的玩家过去是、现在仍然是伟大的、渺小的、高贵的、卑微的、聪明的、愚蠢的、自私的、慷慨的——他们现在是、将来也永远是普通人。”这是我们在发展资本市场的过程中应该记住的。

3.2008年的金融危机对全球化时代资本市场的发展和监管提出了新的挑战，也将对世界经济和金融结构产生深远影响

首先，此次危机表明全球金融一体化趋势正在加剧，各国金融市场的相互影响超出了原来的想象，这就要求我们加快中国资本市场的发展。第二，“资本市场已经跨越国界，而监管还停留在边界上。”今后，我们应该积极参与全球金融监管协调机制的建设，寻求适当的话语权。第三，危机和随后的金融动荡加速了东西方格局的调整，世界的焦点也加速向新兴国家转移。然而，欧美经济复苏缓慢也可能拖累中国和其他新兴经济体的发展，从而形成相互影响、相互缠绕的复杂格局。但是如果我们调整得好，我们会加快上升的过程。上一页123下一页