盛松成：协调推进利率汇率改革和资本账户开放

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2月23日，由中国人民银行调查统计司司长盛松成率领的研究小组在本报发表了《中国加快资本账户开放的条件基本成熟》的研究报告，受到了国内外的广泛关注和热烈响应。一个多月后，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局决定将合格境外投资者投资额度增加500亿美元，总投资800亿美元，合格境外投资者投资额度增加500亿元人民币。4月14日，中国人民银行宣布将人民币对美元的浮动幅度扩大到1%。今天，本报发表了由盛松成领导的研究小组的最新研究成果《利率、汇率改革与资本账户开放的协同推进》。盛松成认为，利率、汇率改革和资本账户开放不是简单的顺序关系，而是一种渐进协调的关系。我们要抓住有利时机，积极推进资本账户基本开放，同时进一步推进利率市场化和汇率形成机制改革。具体的改革开放措施要成熟和先进。

不可能三位一体理论和利率平价有一定的局限性

《中国证券报》:从理论上讲，我们应该如何协调推进利率、汇率改革和资本账户开放？

盛松成:有观点认为，在利率市场化和汇率形成机制改革完成之前开放资本账户，将会遭受外部冲击，带来巨大风险。这种观点被称为“先内后外”的改革秩序理论，其理论基础是不可能的三位一体理论和汇率平价理论。事实上，不可能三位一体理论和汇率平价理论都有一定的局限性，不完全适合中国目前的实际情况。

根据不可能三位一体的理论，固定汇率、资本自由流动和货币政策有效性只能选择两个。这个理论至少有三个局限性。首先，大国的大规模经济没有得到充分考虑，它们的货币政策会对其他国家的政策选择产生更大的影响。第二，不可能三位一体的“三角形”是资本完全自由流动(或完全受控)、固定汇率制度(或浮动汇率制度)和有效(或无效)的货币政策。然而，这些绝对状态是不正常的。现实是，资本不是完全自由流动或控制的，汇率也不是完全固定或浮动的，也就是说，存在一种中间状态。第三，三角冲突可以在不考虑宏观审慎管理措施的情况下得到有效缓解。

汇率平价意味着，经过风险调整后，国内和国际利差应该等于汇率差额(本币的远期汇率上升和下降)，套利收益正好弥补了套利的损失。像不可能的三位一体理论一样，利率平价也有其局限性。首先，大国的国内基金一般远远超过套利基金，而套利基金很难决定大国的利率和汇率及其变化。大国的利率水平及其变化主要取决于其国内经济和金融环境。其次，有效市场理论是利率平价的基石，但市场并不像一些人声称的那样有效。第三，利率平价假设市场上只有一种金融资产，或者各种金融资产可以相互替代，所以市场上只有一种利率。这不符合实际情况。国际经验证明，一个国家的利率或汇率的形成并不完全由套利基金决定，尤其是在大国。

利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的顺序

中国证券报:各国在利率、汇率改革和资本账户开放方面有固定的顺序吗？

盛松成:不。首先，看看美国的成功例子。美国采取“先外后内”的改革顺序，依次实施本币国际化、资本自由化、汇率自由化和利率市场化。第二次世界大战后，美国通过布雷顿森林体系和马歇尔计划确立了美元的中心货币地位。布雷顿森林体系解体后(1974年)，美国废除了一系列资本管制措施，开放了资本账户。1978年，美国接受了国际货币基金组织的条款，并实施了浮动汇率制度。1980年，美国开始利率市场化改革，废除了《Q条例》，但直到20世纪80年代中期，利率市场化才真正实现。

然后看看日本失败的教训。1971年，《史密森尼协定》要求日元对美元的汇率波动从1%扩大到2.5%，标志着日元汇率“无图表航行”时代的开始。日元利率市场化起步较早，但持续时间较长。1977年，日本实现了国债利率市场化。1979年推出可转让存单，逐步实现存款利率市场化。利率管制在1994年被完全废除。资本账户基本上是在20世纪90年代左右开放的。日本虽然遵循“先内后外”的改革模式，但由于改革时间长，未能把握住改革的力度和节奏，日本失去了调整经济结构的大好机会，最终“失去了二十年”。

对比英国和德国的情况，我们可以看出改革的顺序大致相同，但结果可能不同。1958年和1959年，英国和德国分别实现了英镑和西德马克的可兑换，但随后又多次实施资本管制或放松管制。布雷顿森林体系解体后，英国和德国于1973年实施了浮动汇率制度，并最终在1979年前后完成了资本账户开放。不同的是，德国在20世纪70年代中期实现了利率市场化，而英国直到1986年才真正实现利率市场化。尽管两国的金融改革顺序相似，但英国经历了多次危机，而德国经济受危机影响较小。

最后，观察韩国的改革进程。韩国的金融改革条件，如汇率制度、金融形势和工业化进程，与中国的现状相似。韩国的教训值得学习。从1990年到1992年，韩国将韩元对美元的日平均波动幅度扩大到0.8%。从1993年到1995年，先后实现了贷款利率和长短期利率的市场化。然而，它对资本控制非常谨慎，资本控制的程度相对较高。尽管韩国遵循“先内后外”的改革顺序，但1997年的亚洲金融危机仍对韩国经济造成了沉重打击。

中国的利率、汇率改革和资本账户开放需要协调和推进

中国证券报:中国如何推进利率和汇率改革以及资本账户开放？

盛松成:实际上，所谓的金融改革秩序不仅是一个理论问题，也是一个实践问题。从中国的实践来看，“先内后外”的改革顺序只是一个理想化的设计，但实际情况是内外相互协调、相互促进。利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路。只有两条腿和谐地向前移动，它们才能平稳而快速地行走。左腿和右腿之间没有固定的顺序。

2000年，中国金融机构的资产质量非常差。当时，有些人认为加入世贸组织，开放金融市场，就等于“狼来了”。事实证明，“与狼共舞”极大地提高了中国的金融竞争力，有效地促进了中国金融业的健康发展。2011年末，我国商业银行不良贷款率为1.0%，拨备覆盖率为278.1%，资本充足率为12.7%。中国银行业的资产质量在全球银行业中处于较高水平，远远高于巴塞尔协议三的标准。

多年来，中国的利率、汇率改革和资本账户开放是协调推进的过程。从资本账户开放的角度来看，2002年至2009年，中国出台了42项资本账户改革措施。从人民币汇率形成机制的改革过程来看，人民币汇率制度经历了从计划经济时代(1949-1979年)的高估配给汇率制度，到转轨经济时期(1979-1994年)的双重汇率制度，再到单一浮动汇率制度(1994年至今)。从事实上钉住美元汇率到参照一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。从利率市场化的结果来看，货币市场和债券市场都实现了利率市场化，只有存贷款市场的人民币存款和人民币贷款没有完全实现利率市场化。

作为一个大国，中国的利率和汇率主要不受国际资本流动的影响。中国的利率主要由国内经济和金融环境决定，而汇率主要由中国相对于其他国家的贸易条件决定。目前，中国的经济总量和贸易额居世界第二位，发展速度居世界前列，经济结构和贸易条件不断改善。中国的外汇储备为3.31万亿美元，银行业金融机构的金融资产超过110万亿元。金融运行总体稳定。这些都是中国利率和汇率稳定的最有利条件。国际资本流动不可能是中国利率和汇率的主要决定因素。

当前，中国正处于加快资本账户开放的难得战略机遇期。要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革，逐步审慎开放资本账户，将开放风险控制在最低水平。加快资本账户的基本开放，没有必要等待利率市场化、汇率形成机制改革或人民币国际化条件的完全成熟，但这并不意味着利率市场化和人民币汇率形成机制改革不会推进。利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化和资本账户开放是渐进、协调、相互促进的关系。具体的改革开放措施应该成熟和推广。