胡新智：完善汇率形成机制增强双向浮动弹性

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今年，中国面临三大挑战:外贸放缓、资本外流和进口通胀。应对这些挑战的主要途径是完善汇率形成机制，增强双向浮动的灵活性。4月14日，中国央行宣布将人民币兑美元汇率浮动区间扩大至1%，这是在提高汇率弹性方面迈出的又一步。挑战之一:外贸增速放缓今年一季度进出口总额同比增长7.3%，其中出口同比增长7.6%，进口同比增长6.9%，均远低于历史水平。尤其是2月份出现了314.9亿美元的贸易逆差，这是有统计数据以来外贸数据中最大的月度差额。今年的《政府工作报告》很少设定贸易增长的目标值，“进出口总额增长10%左右”的目标值远远低于过去10年的平均增长率，这表明政府对今年的贸易形势并不乐观。 在出口方面，外部需求疲软和贸易争端增加将是两大拖累因素。首先，危机过后，世界经济正从高增长、低通胀的“大稳健”滑向“大衰退”，疲软的外部经济将影响中国的外需增长。国际货币基金组织预计今年全球经济增长率为3.25%，低于过去两年的5.2%和3.8%。欧盟今年的经济增长率预计为-0.5%。作为中国最大的贸易伙伴和最大的出口市场，自去年8月以来，欧洲对华进口增速逐月下降，今年前两个月出现了自2010年初以来的首次负增长。第二，今年将会有更多的贸易摩擦。危机过后，全球化进程停滞不前，主要国家倾向于在经济衰退期间重建制造业和扩大出口以推动复苏，这是近年来贸易摩擦和争端明显增加的主要原因。此外，今年是美国、法国、俄罗斯和韩国等许多国家的选举年，而中国作为最大的出口国，将面临更多的贸易甚至汇率争端。 在进口方面，今年的《政府工作报告》将年度国内生产总值增长目标定为7.5%，这是过去8年来首次低于8%，这反映了政府对经济增长可能放缓的认识以及对经济增长质量的重视。一方面，今年的投资增长将受到房地产市场调控和投融资平台清理的制约，消费难以实现爆炸性增长。因此，国内需求持续放缓将导致进口增长放缓。另一方面，出口疲软也将导致相关进口需求下降。尽管国际商品价格的上涨将导致进口的被动增长，但很难改变进口增长放缓的现实。 随着国内外环境的变化，中国以前的“投资-出口”增长模式必须进行相应调整。对政府来说，最重要的是适应当前形势，转变观念，改变“出口导向”、“顺差优惠”和吸引投资等传统措施，把重点转移到促进内需上来；对于企业来说，一方面，一些劳动密集型产业可以转移到中西部地区或国外以保持竞争力；另一方面，它们应考虑通过技术进步、人员培训和产业升级，延伸到产业链的上下游，以挖掘增值潜力。挑战2:资本外流自去年第四季度以来，中国的跨境资本流动发生了显著变化，从大规模资本流入转向资本流出。根据国家外汇管理局(以下简称“外汇局”)的报告，去年第四季度，中国资本和金融项目国际收支逆差为474亿美元，资本净流入同比增长1.3倍，同比下降12%。结果，外汇储备从去年10月的3.27万亿美元下降到年底的3.18万亿美元。同期，外汇占比也连续三个月下降，降幅逐月扩大，分别为-248亿、-279亿和-1003亿。外汇储备和外汇账户双双下降，这是自1998年东南亚金融危机以来的首次。今年以来，外汇账户实现了正增长，但仍低于平均水平。 资本外流的直接原因是欧洲债务危机影响下的资金回流。去年10月，欧洲债务危机从国债市场蔓延到银行间市场。为了弥补风险敞口，满足资本监管要求，一些国际资本紧急回流欧洲。这种现象今年可能还会发生:一方面，欧洲债务危机在第一季度有所缓解，但主要是受欧洲央行两轮长期再融资操作(ltro)的推动。危机只是被掩盖而没有解决，欧洲金融体系仍然面临高风险；另一方面，欧盟设定的9%核心资本充足率高于巴塞尔协议三标准，必须在2012年6月30日前达到。欧美银行将面临资本补充的压力，并可能缩减其在新兴市场的业务。更重要的原因是人民币升值预期的逆转。去年9月底，香港市场一年期美元/人民币ndf相对于央行宣布的汇率中间价开始贬值，并一直持续到今年1月中旬。自3月13日以来，贬值的预期再次出现，并且一直持续到现在。尽管央行宣布人民币兑美元汇率中间价持续升值，但离岸市场的贬值预期变得更加强烈。 贬值预期主要基于三点:一是中国经济增长将继续放缓，投融资平台风险、民间借贷风险、老龄化加速等深层次问题不断暴露。人民币走势的预期将相应调整；第二，今年有降息的可能，人民币与美元的息差将会收窄。此外，房地产市场面临持续的政策压力，房价将继续回落，这将削弱人民币对外资的吸引力；第三，随着顺差占国内生产总值的比例继续下降，人民币汇率正接近均衡水平。这位官员将改变以往单边升值的做法，代之以更强的双向波动，这也将导致资本流入减少，甚至出现净流出。因此，我们必须警惕当前的形势。 首先，我们应该建立短期资本流动的监测和预警机制，不要轻率地开放资本项目，防止资金无序外流可能造成的金融风险。其次，央行应根据情况降低存款准备金率，向货币市场释放流动性，防止因外汇减少造成流动性短缺。第三，采取措施稳定外资。最近外汇局提高了qfii和rqfii的额度，各银行的长期外债额度也大幅提高，这实际上就是出于这个考虑。挑战3:输入性通货膨胀今年，“稳定增长”取代了“反通货膨胀”成为经济工作的主要任务。今年前三个月，cpi同比增长3.8%，并继续下降。市场预测，年增长率约为3.5%，远低于去年的5.4%。今年cpi下降的主要原因包括经济增长率下降导致总需求放缓，货币增长率回归正常，物价涨幅回落，特别是物价涨幅比去年低1个百分点左右，这是最直接的下行拉动因素。Cpi为中国推进资源价格改革创造了条件。

然而，这并不意味着价格压力已经下降。事实上，中国潜在的通胀压力正在逐年上升:刘易斯拐点临近导致的农民工短缺正在大面积推高劳动力成本，土地、资源和环境成本也面临长期刚性的上行压力，这将推高cpi的中心。短期而言，需要警惕的是进口通胀。自从今年年初以来，国际原油价格明显上涨。布伦特原油和西德克萨斯中质油价格达到了金融危机以来的最高点。原油价格飙升导致国际食品价格上涨，并共同推动国际大宗商品价格指数从去年12月中旬的474.5点升至今年3月中旬的505点。对于油价是否会继续上涨，人们有不同的看法。从供应的角度来看，伊朗问题仍然存在很大的变数。从国内选举的角度来看，美国不应该对伊朗使用武力，也不应该允许以色列采取行动，这将延长解决问题的时间。尽管美国和英国表示将动用石油储备，沙特也表示将增产，但如果伊朗问题不能和平解决，这些措施很难弥补欧佩克第二大产油国的减产。从需求角度来看，今年全球经济很难表现良好。特别是中国和欧洲的经济将明显放缓，美、英、日的复苏进程也将充满波折。需求方不支持油价持续上涨。从货币因素的角度来看，美联储表示，qe3不太可能推出，美国的基本面好于其他经济体，这将推动美元升值，从而降低空.的油价因此，未来油价是涨还是跌，市场上仍有分歧。[/h/这种情况出现在去年年初。中国成品油价格今年已两次上调，并全面进入8元时代。石油价格的上涨不可避免地会传递到生产部门和消费部门，增加价格上涨的压力。3月份，消费物价指数从2月份的3.2%上升到3.6%，这在一定程度上受到进口因素的影响。 商品价格上涨引起的价格波动可以在短期内通过汇率升值进行对冲。从长远来看，我们应该在以下几个方面做些事情:第一，寻求开发替代能源，如页岩气和太阳能；第二，政府应该鼓励发展消耗较少资源和创造更多就业机会的产业，特别是服务业；第三，企业应注意通过技术进步和提高劳动生产率来消化进口的通货膨胀压力。应该强调的是，这三个外部挑战有不同的形成机制，因此它们也有不同的政策要求。例如，要促进出口，就必须减缓人民币升值，甚至促进人民币贬值；而要防止套利资本外流，防止进口通胀，就必须加快人民币升值。在我们不能拥有一切的情况下，我们需要做一些不同的事情，抓住主要的矛盾来确定政策的主线。从长期来看，贸易平衡显然更有利于中国的经济发展。在全球化红利、人口红利和后发优势逐渐消退的背景下，保持出口高速增长越来越困难。因此，有必要把经济增长的驱动力放在内需上，减少低估汇率的必要性。事实上，当局认为当前汇率接近均衡汇率水平，并以增强汇率双向浮动弹性为导向，这将为货币政策赢得更大的自主权，防止套利资金持续大规模流入和流出。对于进口通胀，未来仍有变数，在价格整体下行的背景下，很难构成重大威胁，但需要政府和企业在推动产业结构转型和技术升级方面有所作为。因此，完善汇率形成机制，增强双向浮动的灵活性，应该是中国应对外部挑战的主导思路。货币当局可以根据资本流入流出或价格波动在一定时期内适度升值或贬值，同时促进金融产品创新，提高外汇市场的深度和广度，为出口企业提供更多的套期保值工具。 (作者是中国农业银行战略规划部总经理(601288))