美联储主席伯南克公开课：二战后的美联储

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伯南克追溯到次贷危机:“每个人都认为房价会继续上涨。”

这版《画于飞》

本·伯南克，董事会主席

在最后一课(见《东方早报》4月9日“伯南克的演讲:中央银行必须是避免银行体系崩溃的最后一个求助者”)中，我们回顾了英格兰银行和美联储的起源、美联储面临的第一个重大挑战、20世纪30年代的大萧条等等。今天，我将选择二战后的历史，讨论二战后的一些重要章节。我将从2008年次级抵押贷款危机的起源开始，危机本身将在本次讲座的后半部分和下一次的整个课程中讨论。

危机预兆:

从“大通胀”到“大稳定”

让我们从第二次世界大战开始。战争本身如何融资？通常情况下，战争的资金主要依靠借贷。第二次世界大战期间，美国的国债迅速增加以满足战争的需要。美联储与美国财政部合作，利用其管理利率的能力来保持低利率，确保政府能够以更低的成本资助二战。战后，国债仍然存在，政府仍然担心如何支付高额债务利息。因此，战争真正结束后，美联储承受着保持低利率的巨大压力。然而，如果利率保持在低水平，经济将继续增长和复苏，并将面临过热和通货膨胀的风险。这发生在1951年。经过一系列复杂的谈判，美国财政部同意终止监管，并允许美联储独立决定必要的利率，以促进经济稳定。相关协议被称为“1951年美联储与财政部之间的协议”，这也是政府首次明确承认美联储应被允许独立运作。

在20世纪50年代和60年代，美联储最关心的是宏观经济稳定。从1951年到1970年。马丁担任美联储主席19年，格林斯潘担任18年半。二战后，他们总共领导了美联储37年。20世纪50年代和60年代的货币政策相对简单。当时，经济持续增长，取得了巨大成就。二战后，美国经济再次占据主导地位，对大萧条的恐惧没有成真。在此期间，美联储基本上采取了所谓的“逆风货币政策”，即一旦经济增长过快或过快，美联储就会收紧政策，防止经济过热。相反，一旦经济增长太慢，美联储就会降低利率，给经济以增长刺激，以避免经济衰退。马丁董事长非常担心通胀风险。他曾经指出:“通货膨胀是夜间的小偷。如果我们不采取迅速和果断的行动，我们将永远赶不上它。”在20世纪50年代的大部分时间和60年代初，美联储遵循上述政策，试图保持合理和稳定的通货膨胀和经济增长水平。

然而，自20世纪60年代中期以来，货币政策变得过于宽松，导致通胀率和通胀预期急剧上升，最高通胀率达到13%。从1960年到1964年，平均年通货膨胀率仅略高于1%。在1965年至1969年的越南战争期间，通货膨胀急剧上升，并在20世纪70年代初继续恶化。直到20世纪70年代末，cpi通胀率达到了13%左右的峰值。

为什么过度宽松的货币政策会让通胀在20世纪70年代燃烧？一个原因是技术问题。"经济过热会不会导致通胀压力？"货币政策制定者在这个问题上过于乐观。当时的普遍看法是，失业率可以保持在3%或4%的低水平。保持高通胀率可能会带来更好的经济表现、更高的就业率以及20世纪50年代和60年代初的经济繁荣。美联储开始遵循这一做法:如果我们保持通胀略高于正常水平，我们可能会获得就业的永久增长和失业率的永久下降。

20世纪70年代初，当通货膨胀率攀升至5%左右时，尼克松引入了价格控制措施，并通过了一系列法律禁止公司提高产品价格。然而，这些法律是不完整的，所有的董事会都试图找到合法的空.这基本上是一个非常不成功的政策。价格是经济的自动调节器。控制工资和价格意味着整个经济存在缺陷和其他问题。经济学家弗里德曼评论说，这似乎是一个打破温度计以控制炉子过热的问题，但本末倒置。根本问题在于，当时推高价格的需求太多，仅仅通过法律禁止人们提价并不能解决货币政策过度宽松和需求过度的基本问题。这项政策最终在混乱中崩溃了。在1970年代，决策者的努力并没有导致失业率下降，但最终结果是通货膨胀率上升和急剧上升。

应对两位数的通货膨胀已经成为卡特总统的首要任务。卡特任命沃尔克为美联储主席，部分原因是他认为后者是一个强硬的央行行长。沃尔克上任后不久就采取了行动。1979年10月，他和美联储的联邦公开市场委员会在货币政策管理方面取得了重大突破。其中，最重要的是允许美联储大幅加息。沃尔克在1979年宣称，两位数的通胀率已经偏离了货币政策的正常运行轨道。新的货币政策包括高利率(紧缩货币)和其他减缓经济增长和对抗通货膨胀的政策。沃尔克表示:“为了打破通胀周期，我们必须实施一项可信且有纪律的货币政策。”

这项政策是立竿见影的。从1980年到1983年，通货膨胀率从12%-13%下降到3%。通货膨胀相对快速的下降抵消了20世纪70年代末的问题。从这个角度来看，80年代的政策非常成功，达到了控制通货膨胀的目的。新的自律货币政策实施后，通货膨胀率在随后几年急剧下降。1987年美联储主席沃尔克离职时，通货膨胀率约为3%至4%。然而，实施高利率以降低通胀也是代价高昂的。在1981年至1982年的严重经济衰退中，失业率也上升到接近11%的高水平。在20世纪70年代，产出和通胀的波动性明显较高，而在20世纪80年代初，波动性甚至更大。当时，沃尔克正在抑制通货膨胀，经济处于衰退之中。

1987年，沃尔克离开美联储主席的位置，由格林斯潘接任。自1987年以来，格林斯潘已经担任美联储主席将近19年。正如他的言论所暗示的那样，他任期内最重要的成就之一就是提高了经济稳定性。他曾经指出，更稳定的经济一直是美国生活水平迅速提高的关键。事实上，这一时期的经济稳定性明显提高，被称为“大稳定期”，与20世纪70年代的“滞胀”和30年代的“大萧条”形成鲜明对比。大稳定的出现表明货币政策可以为经济创造更大的稳定，沃尔克实际上对此有所贡献。20世纪80年代初，他试图在短时间内抑制通胀的努力导致了严重的经济衰退，但这也带来了回报。回报是更稳定的经济、更稳定的通胀和更稳定的货币政策。商界人士和家庭也更有信心，这为更大的稳定做出了重要贡献。

巨大的稳定性并不完全是由货币政策创造的。毫无疑问，其他因素也发挥了作用，如经济的整体结构调整。一个例子是，随着时间的推移，公司已经学会更有效地管理库存。这种所谓的“及时库存管理”取代了以前的“手握大量库存”。通过改善库存管理和更多更好的商业实践以及经济中的其他因素，事情可以变得更加稳定。另一个幸运的情况是，没有太多的石油价格冲击，许多其他事情也有助于巨大的稳定。

危机发酵:

“稳定”带来了抵押贷款泡沫

2000年代中期，有影响力的事件是20世纪90年代末it类股的大幅涨跌，以及随之而来的2001年温和的经济衰退。人们从大稳定中得到的一个结论是，不仅经济更加稳定，金融体系也更加稳定。因此，在此期间，金融稳定政策没有得到应有的重视。今天，我将只谈论一些由危机引发的初期事件，尤其是房地产泡沫。我们将讨论危机的细节，以及美联储下次将如何做出详细回应。

房价的大幅上涨是最终导致最近危机的一个关键事件。从20世纪90年代末到2006年，美国房价上涨了130%。我们可以看到曲线在不断上升，房价也大幅上涨。在这一时期及以后，新住房抵押贷款的申请标准一直在下降。现在很明显，心理因素是房地产泡沫和房价上涨的重要原因。毕竟，在20世纪90年代末，人们对科技股和整个股市非常乐观。毫无疑问，乐观和其他心理因素导致了房价的上涨。每个人都认为房价会持续上涨，买房将是一项“安全”的投资。我在加利福尼亚住了一段时间，在那之前，房价也在上涨。聚会上每个人都在谈论这件事:“你的房子要涨多少钱？”到目前为止你赚了多少钱？“这种感觉是，你只需要经常查看房价，而没有必要去上班赚钱。因此，人们陷入了狂欢之中，认为房价会继续上涨，每个人都会更富有。与此同时，申请新贷款的标准一再下降，导致更多的人投资住房市场，进一步推高了房价。

让我们谈谈贷款的质量，看看会发生什么。2000年初，他们通常要支付10%、15%甚至20%的首付。他们必须提交财务状况、收入和个人资产的详细信息，以说服银行提供贷款。这些资产通常被要求是其年收入的四到五倍。不幸的是，随着房价的上涨，贷款人开始向不合格的申请人发放贷款，这被称为非优先贷款。这些贷款通常要求很少或没有首付，很少或没有材料。我说的是非优先贷款，不是次级贷款。就借款人声誉而言，次级抵押贷款质量最低，部分地区还有其他抵押贷款，被称为甲级或其他名称，不适合传统的债券发行标准。因此，当我说“非优”时，意味着抵押贷款的信用标准正在下降，越来越多信用不稳定的人获得了贷款。

后来，我们可以看到，新增贷款、非优质贷款、次级贷款、全A级贷款或其他低质贷款的增长率非常高，特别是在2000年代中期和2006年，约有三分之一的贷款是非优贷款。这种情况很不正常。当你向有信用问题的人发放贷款时，他们的首付为零，信用评分很低，所以有必要问更多关于他们的收入和经济前景的问题。然而，实际情况恰恰相反。到2007年，60%的非优贷款没有附有材料来说明申请人的信用等级，因此很明显，抵押贷款的质量正在下降。

这是不可持续的。随着房价的上涨，月还款额占收入的比例不断上升，最终还款额占可支配收入的比例变得很高，导致人们对新住房的需求下降。从那以后，我们看到抵押贷款利率急剧下降，主要是因为利率已经下降。问题是，高额还款意味着不会有新的贷款人和新的买家，所以房价泡沫破灭了。从20世纪90年代末到2006年左右，房价大幅上涨。自2006年以来，房价已经下跌了30%以上，而美国的房价已经大幅下跌。当然，在扣除净通胀后，目前的房价非常接近泡沫开始前的水平。

如果房价现在急剧下跌，将会有严重的后果。许多因为房价上涨而感到富有的人会受到影响。他们过去有很好的流动性。突然，他们发现他们所欠的住房贷款高于他们房子的全部价格。在这种情况下，贷款人的住房净资产值为负。自2007年以来，负资产抵押贷款的数量大幅增加。目前，美国约5，500万按揭贷款中有1，300万负资产，资不抵债率达到20%至25%左右，与我们之前看到的情况大不相同。与此同时，考虑到房价下跌，许多人资不抵债，抵押贷款违约率飙升。人们没有及时偿还贷款，最后银行收回房产，这叫做止赎，然后银行把房子卖给别人。可以看出，2009年有500多万笔抵押贷款违约，几乎占所有抵押贷款的10%，违约率非常高。我们看到的只是对贷款人和房主的影响，这是非常大的。另一方面，它是借钱给人的机构。由于违约率高达10%，银行和其他抵押贷款债券持有人遭受了相当大的损失，这成为危机的主要诱因。

危机催化剂:

银行过于自信，监管过于薄弱

现在有一个有趣的问题。在1999年、2000年和2001年，股市飙升，包括但不限于高科技泡沫。这些股票的价格在2000年和2001年大幅下跌，许多账面价值蒸发。事实上，科技股和其他股票价格下跌的账面价值与房地产市场繁荣或萧条造成的损失没有太大区别。然而，科技股泡沫只导致了轻微的衰退。2001年，经济衰退从3月持续到11月，只有8个月。尽管失业率有所上升，但远未达到20世纪80年代或最近的高水平。在这里，资产价格急剧上升，然后急剧下降，但它们并没有对金融体系或经济造成真正严重或持久的损害。

最近的情况是，我们目睹了住房市场的繁荣和崩溃。如果我们回顾2001年，我们会认为这可能导致经济增长放缓，也许不那么严重。这是我们在2006年美联储看到房价下跌时讨论的一点。会不会像2001年那样？当然，我们知道房价下跌对金融体系的影响大于股市下跌。为了理解这一点，我们需要区分触发器和漏洞。房价下跌和抵押贷款损失是导火索。例如，它们就像点燃蜡烛的火柴。如果周围没有可燃物质，就不会引起火灾。然而，经济和金融体系是脆弱的，住房市场的崩溃在某种程度上点燃了火焰。换句话说，正是金融体系本身的脆弱性导致了本应发生的温和衰退，进而演变成一场更严重的危机。这些漏洞是什么？美国和其他国家金融体系的哪些特征导致了住房市场的繁荣和衰退，并引发了一场严重得多的危机？

简而言之，我们金融体系中的私人和公共机构都很脆弱。在私营部门，许多借款人和贷款人借贷过多，杠杆率过高。其中一个主要原因是“大稳定”时期的影响。在20年相对平静的经济和金融形势下，人们过于自信，倾向于大举借债。过度借贷的问题是，如果你没有足够的储备，你的资产价值会像房价一样急剧下降，你会发现你的资产价值低于你的负债额。

第二，一个非常重要的问题是，在此期间，金融合同和金融交易变得越来越复杂。然而，银行和其他金融机构监督、评估和管理这些风险的能力没有跟上。他们用于风险管理的it系统和资源不足以让他们充分了解他们面临的风险和风险的规模。因此，如果你问银行房价下跌20%的后果，他们可能会严重低估资产负债表的影响，因为他们没有能力准确、全面地评估他们面临的风险。

第三个问题是融资。在不同的情况下，金融机构严重依赖商业票据等短期融资工具，这使它们能够获得短期融资贷款，期限可短至一天，长至90天。

19世纪的银行主要用于存款和贷款，就资产负债表中的负债而言，它们表现出非常短期的流动性模型，这与19世纪的存款挤兑风险相同。私人机构的一个弱点是它们使用有毒的金融工具，包括复杂的衍生品等等。例如，美国国际集团(aig)金融产品公司使用信用违约互换，aig通过信用违约互换向投资者出售投资者持有的复杂金融工具的保险。因此，本质上，美国国际集团的承诺是，如果你有任何损失的债务担保或类似的情况下，他们将支付。只要经济形势和金融体系状况良好，他们只需要收取保险费，就不会有问题。但是一旦事情变得更糟，他们只赌一种债务，这意味着他们将面临巨大的损失，这将产生严重的后果。

这是私营部门将会暴露的问题。让我们简单谈谈公共机构。他们也有严重的问题。

首先，尽管金融监管结构已经被修改了很多次，但本质上仍与20世纪30年代成立时一样。尤其是，它未能跟上金融体系的各种变化。一方面，许多重要的金融公司没有受到任何金融监管机构的认真和全面的监管。比如保险公司aig。保险监管机构主要监管他们出售的保险产品，银行监管局主要监管他们的小银行的储蓄，但没有一个机构真正认真地研究过我刚才提到的信用违约互换问题。雷曼兄弟、贝尔斯登和美林等投资银行没有受到太多监管，也没有对这些机构进行法律监管。他们只是与证券交易委员会就监管达成了自愿协议，但这些公司并未受到全面监管。然而，政府资助的企业，如房利美和房地美，确实有监管机构，但它们没有得到充分监管。监管机构存在许多漏洞，在危机中被证明很重要的公司也没有得到很好的监管。

有时，尽管依法设立了监管机构，但它们往往无法履行各自的职责。这个问题确实存在于许多机构和政府部门。既然我是美联储主席，我就来谈谈美联储。美联储犯了监管错误。我想指出两点:一是对银行和银行控股公司的监管，我们在评估它们的风险时没有尽到自己的责任。我提到过，许多银行缺乏充分理解它们所面临风险的能力。如果他们没有这种能力，监管者应该要求他们获得这种能力，这将限制他们承担高风险的能力。我认为美联储和其他银行监管机构失职了，这已经成为一个严重的问题。另一个问题是:我认为美联储的监管领域是消费者保护。美联储有一些权利保护抵押贷款人。如果得到有效利用，至少可以减少住房市场泡沫形成后期的不良贷款数量。然而，由于各种原因，我们没有这样做，我们远远没有承担我们应有的责任。在我2007年成为美联储主席后，我确实强调了这些保护措施，但为时已晚，无法避免危机。因此，一些权威和权力没有得到有效利用，这显然导致脆弱性。

最后，较弱的联系可能是独立机构，如美联储、货币审计办公室和银行监管机构，通常是为特定领域的公司设立的。美国银行监管机构只对存款或类似组织负责。不幸的是，危机期间暴露的问题更加广泛。它们超越了任何一家公司，或者少数公司，它们涉及整个金融体系。因此，缺少的是有效的关注，没有意识到危机会影响整个系统，而不仅限于个别企业的问题。因此，没有任何机构负责判断是否存在影响整个金融系统的问题，或者不同市场和不同公司之间的关系是否会给系统带来压力或引发危机。

因此，这些是公共机构的一些弱点。下周我们将讨论这些弱点及其存在的后果。

危机纠纷:

“美联储没有助长泡沫”

最后，让我谈谈一些有争议的话题，即货币政策的作用。许多人认为，2001年经济衰退后，美联储在2000年代初实施的低利率政策导致了房地产市场泡沫。2001年后，经济疲软，就业增长放缓，通货膨胀率低，美联储降低了利率。2003年，联邦基金利率降至1%。事实上，低利率货币政策的目标之一是刺激购房需求，从而稳定经济。但正如我所说，这是有争议的。它的重要性不仅在于理解危机，还在于考虑未来的货币政策和其他因素。在制定货币政策时，我们应该在多大程度上考虑房地产泡沫？这个问题在美联储内部已经被仔细考虑过了，在外部也有很多研究，但是还没有达成共识。你可能听过许多不同的观点。但我所看到的证据表明，美联储的货币政策在推动房价上涨方面并没有起到很大的作用。

我将简要地谈谈关于这个问题的一些证据，其中之一就是国际比较。人们并不认为美国住房市场的繁荣和衰落是独一无二的。许多国家经历过繁荣和衰退，这与特定国家的货币政策没有密切关系。例如，英国的物价上涨与美国相似或高于美国。但是英国的货币政策比美国的要严格得多。因此，房地产繁荣的货币理论有些令人困惑。又如，德国和西班牙都使用欧元。这两个国家有一个共同的中央银行，欧洲中央银行，和相同的货币政策。在整个危机期间，德国的房地产市场保持稳定。西班牙的房价大幅上涨，高于美国。因此，国际证据至少引起了一些担忧。第二个问题是泡沫的严重性。正如我所说，利率和抵押贷款利率的变化将影响房价和市场对住房的需求。

从长远来看，我们需要考虑许多历史情况和许多证据。但是当你看利率和贷款利率的变化，以及房价的变化，根据他们在历史上的相互关系，房价上涨的一小部分是由利率引起的。换句话说，房价上涨幅度太大，无法用2000年代初货币政策导致的微小利率变化来解释。我要提到的最后一个证据是泡沫发生的时间。鲁珀特·席勒是一位以研究房地产泡沫而闻名的经济学家。他认为，房地产泡沫始于1998年，早于经济衰退和美联储在2001年降低利率。此外，在2004年初收紧货币政策后，房价仍大幅上涨。因此，就时间而言，它不是很合适。现在，时间给出了其他可能的解释。一个明显的问题是，1998年是技术泡沫形成的中期，同样的推高股价的心态也可能一直推高房价。另一种可能性是，许多经济学家指出，一场非常严重的金融危机“亚洲金融危机”出现在20世纪90年代末，许多亚洲国家和其他新兴市场经济体受到了严重冲击。危机平息后，许多国家和新兴市场国家开始积累大量外汇储备，这意味着它们必须获得安全的美元资产。因此，对包括抵押贷款在内的各种资产的需求大大增加。这些需求来自海外，各国已决定有必要增加美元资产以服务于外汇储备。我认为有趣的是，我们会发现不同国家的房价上涨和资本流入之间存在最大的相关性。也就是说，它与资本流入最相关的是购买抵押品和其他更安全的资产(或至少被认为是安全的资产)，这一时机也符合1998年的情况。(本文由《晨报》见习记者夏克宇和实习生李根据美联储主席伯南克的第二次公开讲座“二战后的美联储”)翻译

伯南克回答乔治华盛顿大学学生的问题；

低利率政策使银行更愿意承担风险

学生:上次我们谈到了大萧条。政策似乎过早收紧，导致了第二次衰退。这一次我们谈到了20世纪70年代后期的紧缩。那么我们如何知道正确的时间呢？有合适的时间吗？

伯南克:时机很难把握。显然，这是我们有这么多经济学家和各种模型的原因之一。你知道，我们可以尽力找出放松或放松的正确时间，但这并不容易。预测不是很准确，所以我们暂时要注意形势的发展，实时调整。1970年代的情况尤其困难。那时，如果汽油价格上涨，人们开始预期通货膨胀会进一步上升。因此，他要求提高工资，以补偿物价上涨。当然，工资上涨会进一步推动物价上涨，等等。这反过来又导致每个人都预期通胀会上升。每个人都不相信美联储和政府能够抑制通货膨胀并保持稳定。幸运的是，目前的情况与当年大不相同。前美联储主席沃尔克和格林斯潘做出了巨大贡献。在经历了长时间的低通胀后，大多数美国人相信通胀将保持在合理的低水平，尽管事实上通胀也会随着汽油价格的上涨或下跌而上升或下降。这有利于形势，因为低通胀为美联储创造了更多空间。如果政策放松一段时间，不一定会导致工资螺旋上升，进而引发更严重的通胀问题。因此，保持低通胀和稳定实际上是沃尔克和美联储的伟大成就之一。环境随时都在变化，这是一项艰巨的任务。然而，在20世纪70年代完成这一任务尤为困难，因为当时的通胀预期波动太大，任何由汽油价格引起的通胀压力都会迅速增加工资增长和其他价格的需求。所以当时的情况要困难得多，不是吗？

学生:我对你提到的21世纪初的低利率货币政策有疑问。如果你在2001年是美联储主席，你会把利率保持在这么低的水平吗？虽然你认为房地产市场危机没有受到影响？

伯南克:我的第一次演讲——当时我是美联储理事。当我2002年就职时，我的第一次演讲是关于经济泡沫和金融监管。演讲的主题是“使用正确的工具”。利率政策与泡沫和资产价格相关的问题就像用高射炮打死蚊子一样。我的意思是，房地产问题只是经济的一个方面。如果利率政策是为了实现整体经济的稳定发展，那么我们判断，为了防止房价上涨，利率会在经济非常疲软的时候大幅提高。失业率仍然高于正常水平。通货膨胀接近于零。因此，一般来说，正确的方式是利用货币政策来实现整体宏观经济的稳定。这并不意味着你应该忽视金融领域的失衡。我认为我们可以做的是更激进的监管和监督，以确保按揭贷款的质量更高，该公司应妥善监控风险。因此，我认为第一道防线应该是监督。我认为，我今天所说的教训之一是不要对任何事情过于自信。我认为，我们永远不应该排除这样一种可能性，即如果我们的监管和其他类型的干预未能实现预期的稳定并建立预期的金融体系，那么作为最后手段，对货币政策进行一些修改或许能够解决这个问题。然而，再一次，由于货币政策工具过于生硬，它们影响了所有资产价格和整个经济。如果你有更多有针对性的工具，它会给每个人带来更好的结果。你说是不是？

学生:我叫阿克尔。在这节课的后半部分，你提到了互联网泡沫破裂后的货币政策以及保持低利率的原因。我认为这不是价格上涨的原因。但从另一个角度来看，你认为当时低利率是如何导致私人投资者和银行进行更高风险的交易的，以及这些高风险交易是如何促成这场危机的？

伯南克:这是个好问题。我认为低利率对冒险有部分影响。你知道，一般来说，投资者在经济衰退时会变得非常谨慎。过去大多数时候都是这样。你要在承担风险之前寻求一个适当的平衡，不要太高也不要太低，这也是金融监管需要发挥作用的另一个原因。特别是对于各种机构、大型机构和银行，我们需要直接监管，以确保它们妥善管理风险。因此，选择正确的工具是另一个问题。我们应该重新审视这个问题。

学生:你好，关于房地产泡沫的ppt清楚地显示了连锁反应是如何发生的，价格先涨后跌。当你看到进入21世纪后的经济形势，你认为会发生什么？这是否会像房地产泡沫中的房价上涨一样？你认为这最终会导致经济衰退吗？

伯南克:我试图说明房价下跌并不是一个明显的主要威胁。当我被任命为美联储主席时，我是布什政府经济顾问委员会的主席。2005年，我们给总统分析了如果房价下跌会发生什么。我们的结论是经济将会衰退。然而，我们不认为会发生金融危机，也不认为房价下跌会对金融体系的稳定性产生如此全面的影响。当我在2006年担任美联储主席时，房价已经在下跌。在我就任美联储主席两周之后，我发表了我的证词，说房价正在下跌，这将对经济产生不利影响，我们不确定其全部后果是什么。你知道，房价可能下跌的事实总是有可能的。真正严峻的形势是，房价下跌的严重影响将大大超过互联网泡沫破裂带来的类似影响。房价下跌的方式对金融体系的稳健性产生影响，引发恐慌，进而导致金融体系的不稳定。因此，整个事件链非常重要。这不仅仅是房价的下跌，而是整个连锁反应。

学生:我叫麦格雷戈。在房地产危机前几年的次级抵押贷款期间，两党都在推动美国人买房，这是由克林顿发起、布什继续的。与此同时，政府支持信贷扩张的激进政策在多大程度上导致了抵押贷款标准的最终侵蚀？

伯南克:这是一个非常好的问题。这也是一个有争议的问题。当然，提高住房拥有率也有一些压力。要实现“美国梦”，你需要有自己的房子。在此期间，住房拥有率上升了。但我认为把这一切归咎于政府可能是错误的。大多数质量最低的贷款是由私营部门贷款人发放的，然后出售给私营部门证券化，也就是说，他们没有联系房利美和房地美。例如，他们直接与投资者打交道。房利美和房地美确实接受了一些次级贷款，但事实上他们是在这个过程的后期接受的。