人民日报专访郭树清：九问资本市场

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直接融资仍然严重滞后

记者:在过去的三个月里，你担任间接融资领域的职位以来，你最深的感受是什么？资本市场在促进实体经济发展和改革开放中应该发挥什么作用？作为中国证监会主席，你应该关注哪些最紧迫的事情？

郭树清:自从我在证监会工作以来，我更加深刻地感受到了资本市场和实体经济之间的密切相互依存关系。实体经济是基础和基础。“所有行业都很繁荣，金融也很繁荣；各行各业稳定，金融稳定。”同时，资本市场作为优化资源配置的重要平台，在引导社会储蓄转化为有效投资、促进产业结构调整和升级方面发挥着不可替代的作用。

经过20多年的风雨，我们建立了世界第三大市值的股票市场、世界第五大余额的债券市场和交易量最高的期货市场。中国资本市场服务实体经济的能力不断增强，有力地推动了发展方式的转变和创新型国家的建设。

但是，应该看到，中国的直接融资仍然滞后于实体经济发展的需要。间接融资比重仍然过高，风险过于集中。许多企业，尤其是创新型和创业型企业，可能不适合在早期阶段从银行获得金融支持。因此，要不断提高直接融资的规模和比例，加快多层次资本市场体系的建设。我们的创业板、场外交易市场和私募债券都需要加快步伐。

现阶段，我们明确了三句话:完善市场公平竞争秩序，保护投资者合法权益；提高服务实体经济的能力，特别是其薄弱环节；支持科技创新和文化进步。

金融体系结构的失衡不可低估

记者:第一次全国金融工作会议以来，直接融资的重要性得到了强调，但银行存款和贷款在金融市场中仍占据绝对优势。原因和后果是什么？

郭树清:如果扣除政府债券和政策性金融债券，直接融资的增长确实比较慢。2011年，企业部门通过证券市场筹集的资金仅占20%左右，甚至低于上年；贷款余额总计56万亿元，股票市值和公司债券余额总计约26万亿元；金融机构的资产92%在银行业，只有8%在保险和证券基金。国际经验表明，这种过度依赖信用的金融体系在一定条件下会形成系统性风险。

更重要的是，实体经济的金融服务不可避免地不足。根据世界经济论坛2011-2012年全球竞争力报告，中国综合竞争力排名第26位，金融市场发展水平排名第46位，金融服务便利度排名第60位。对“三农”、科技创新企业和文化创意企业的金融服务远远不够。“民间资本越来越多，中小企业融资越来越多”的矛盾十分突出，从一个方面说明经济生活中存在着严重的金融抑制。

就直接融资本身而言，结构也很不合理。股票债券比例失衡，企业信用债券余额低于股票市值的1/4。债券市场仍以国债和金融债券等利率产品为主，企业信用债券占债券总量的1/5。在企业信用债券中，交易市场严重滞后，银行间市场托管规模占97%，两个市场尚未完全实现互联互通。

股市本身结构的某些方面也令人担忧，集中表现在三个方面:第一，一级市场的价格远高于二级市场。去年，IPO平均市盈率为47倍，而沪深股市年平均市盈率仅为17.76倍。第二，蓝筹股的价格明显低于非蓝筹股，成熟市场蓝筹股的市盈率为平均市盈率。第三，业绩不佳股票的价格异常高。借助重组主题和"壳资源"概念，一些st公司的股价严重偏离了企业的内在价值。

金融体系结构失衡是一个潜在的风险因素，也是中国金融市场不成熟的表现，导致资源配置效率低下，制约了金融体系的功能发挥，应引起社会各界的重视。

提倡理性投资是适时的

记者:中国股市一直以来都有炒新、炒小、炒坏的风气。管理层多年来一直在推动长期投资和价值投资，效果不明显。投资者教育有用吗？

郭树清:截至2011年底，中国境内自然人持有的a股市值占26.5%，但全市场自然人交易量占85%以上。散户投资者在新股认购中约占已发行股票的70%，在上市首日占交易账户的99.8%。再加上我国独特的文化习惯，市场上讲究“新闻”、听“题材”、听风炒风、追涨杀跌的现象十分普遍。中小投资者承担新股高定价的主要风险。新股的高价发行和相关的新股、小盘股、差股的炒作，破坏了股票市场的资源配置功能，扭曲了最基层的市场结构。

我们提倡理性投资的理念，即明确反对急功近利、一夜暴富的投资心态，进一步推广长期投资、价值投资和“买家自担风险”的理念。对大多数人来说，投资股市时遵循常识是最可靠的。首先，购买表现优异的大盘股；二是适度分散；第三，购买价格不应该太高。

我们必须反复告诉投资者，市盈率是股票价格与每股收益的比率，其倒数是投资回报。如果一只股票的市盈率是20倍，那么它的投资回报率是5%；如果是25倍，回报率是4%，这可能不会导致通货膨胀。如果市盈率是40倍和50倍，投资回报率可能只有2.5%和2%，也就是说，根据静态收益，收回投资需要40年或50年。除非你认为这是一家真正的高增长公司。

中国股市估值长期偏高，平均市盈率往往达到几十倍，但现在已降至历史最低水平，基本相当于国际主要市场，具有长期投资价值，是提倡理性投资的最佳时机。

加强科技创新与资本市场的联系

记者:虽然a股市场有很多成长性好的企业。然而，我们也注意到，许多好的国内企业在短短几年内迅速成长，但基本上他们没有机会与a股投资者。中国资本市场还应该做些什么来培育和吸引有增长前景的行业和企业，提高上市公司的质量？

郭树清:资本市场由于其风险共担、利益共享的特点，很容易组织和调动资源从事创新创业活动，这自然具有推动高新技术和文化创意产业发展的优势。发达国家的经验表明，资本市场在促进国民经济转型和战略性新兴产业发展中发挥着关键作用。

在过去的30年里，世界上的四大新兴产业--计算机、通信、互联网和生物制药--都被资本市场发现和推动。

与发达国家相比，中国资本市场和整个经济金融发展一样，还不太成熟，上市公司的结构也不太合理。中国资本市场确实支持大量高科技企业的发行和上市，但这些企业大多是相对成熟的企业，而大量真正的初创企业、新业态和新商业模式尚未被资本市场所服务。这是我们需要反思的，这说明技术创新与资本市场的对接机制还不够理想。

在下一步的多层次市场体系建设中，场外交易市场、场外交易市场和私募股权市场的架构设计应着眼于知识和技术创新型企业、现代农业企业和小微企业的特点，做出有针对性的制度安排，有效提升我国资本市场的灵活性和容忍度，使不同特点的创新型企业能够得到资本市场的支持，从而更好地促进科技潜力转化为现实生产力。这是中国未来摆脱“中等收入陷阱”的关键。

我们必须大力培养机构投资者

记者:监管机构提出大力培育机构投资者已经十多年了。一度，专业机构势头良好，但最近几年，这一势头似乎有所放缓。资本市场的健康发展需要一个理性成熟的投资者群体。在这方面，也有一些不同的声音。你怎么想呢?

郭树清:与普通投资者相比，机构投资者专业化程度高，有很多优势。机构投资者的价值投资和长期投资的属性决定了它们在稳定市场中的重要作用。在发达市场，机构投资者持有的市值约占70%，其中一半是养老保险公司等长期机构投资者，还有相当数量的公益基金和捐赠基金。

与成熟市场相比，我国专业机构规模明显较小，投资者结构失衡现象十分突出。截至2011年底，自然人持有的流通a股市值占26.5%，法人占57.9%，专业机构投资者占15.6%。相应地，中国资本市场也容易受到巨大冲击。

当然，机构投资者不能完全避免从众和冲动，不同的机构会有不同的特点。总的来说，要把机构投资者的发展放在更加突出的位置，推动基金公司向现代资产管理机构转型，与社保基金、企业年金、保险公司根据自身需求确定的组合投资等做好合作，引导私募股权基金阳光化、规范化发展。加快引进合格境外机构投资者，特别是港澳台机构和使用人民币的产品，重点鼓励交易所交易基金。

推动上市公司完善投资者回报机制

记者:这一段时间，中国证监会集中推出了一系列的整改措施，就像你上任后“烧了几把火”一样。其中，加强上市公司现金分红的措施最受市场关注。将作出什么安排来促进上市公司回报更多的投资者？

郭树清:我不同意一个新官员上任后会烧几把火的说法和做法。所有这些事情都是中国证监会正在做的，也将由中国证监会来做，任何事情都无法拖延。由于历史原因，我国经济中的股权约束和投资回报机制仍然薄弱，许多上市公司不愿意分红，积极回报股东的意识明显不足。这影响了市场气氛和投资者信心。需要注意的是，根据《公司法》，上市公司的利润分配是公司的独立决策事项，只有董事会和股东大会有权决定是否支付股利。监管部门将鼓励和引导上市公司在充分尊重上市公司独立经营的基础上，建立持续、清晰、透明的决策机制和股利政策。具体措施包括:要求首次公开发行公司在招股说明书中披露利润分配相关信息；澄清独立董事和外部监事的相关立场和态度；指导上市公司明确股东回报计划；降低与上市公司股利相关的经营成本；加强对上市公司现金股利决策过程、执行和信息披露等方面的监督检查。我相信这些措施会起到积极的作用。

对于累计净利润为正但没有分红的公司，证监会派出机构在前期进行了全面调查。我们将督促公司充分披露其未分红的具体原因、未分配资金的使用情况及预期收益，以及实际收益与预期收益不一致的原因。长期不按承诺比例分红、不履行分红义务的公司应加强监管和约束，帮助企业牢固树立股东回报理念，继续推动企业改善公司治理。此外，理论上大家都同意实行退市制度。当涉及到企业、地方政府和个人投资者时，他们会遇到某种阻力。除了监管部门和交易所的积极审慎运作外，还需要各方的理解、支持与合作。

分配制度改革的关键是降低异常高的价格

记者:目前，市场对ipo改革有更多的期待。有人认为应该取消审计制度，实行登记制度。你认为相关条件成熟吗？下一步ipo改革的重点是什么？

郭树清:是实行审计制度还是登记制度不是问题的核心。关键在于如何界定政府监管机构、交易平台等市场中介机构的责任和义务，如何确保企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。在实行注册制度的市场中，有些考试比我们的更严格、更详细。中国有成千上万家规模以上的注册股份公司，因此很难完全开放，让它们在交易所上市。我们需要加快发展多层次的股票和债券市场，同时将审查的重点从上市公司的盈利能力转移到保护投资者的合法权益。

中国资本市场已经通过了前几轮IPO改革，市场约束逐步加强，IPO市盈率逐渐下降。首次公开募股不再是“皇帝的女儿不担心结婚。”投资者认购新股更加谨慎，市场参与者的角色越来越清晰，归位意识明显增强。市场上存在巴陵科技(002592)和琅玛信息(300288)暂停发行的情况。新股可以高价出售的原因是太多的投资者有太多的热情。有人说“人人拾柴烧火”，也有人说“断骨烹油”，受益者寥寥无几。我们必须清楚地看到这个本质。

深化发行制度市场化改革是年初全国金融工作会议部署的一项重要任务。近期，我们将重点加强买方定价约束，增加承销商定价责任，改善股票流通，加强对定价行为的监管，完善定价机制，遏制新股“三高”和不良投机现象。从长远来看，我们必须不断加强信息披露质量，加强社会监督，改善法律环境。

从发行监管的角度来看，应更加注重信息披露，不断提高财务报告质量，抑制包装和粉饰业绩。我们将引入更多的市场力量来评估上市公司，提示其可能存在的独特风险，并让更多的投资者监督定价。日前，我们延长了招股说明书的预披露时间，引入了专业机构计算的行业平均市盈率。今后，我们将尝试更有针对性的方法。

对内幕交易保持高度压力

记者:严厉打击内幕交易等违法违规行为是监管部门近期工作的重点。然而，由于法律制度不完善、处罚力度不够、违法成本低等原因，证券市场的各种违规行为依然突出。中国证监会有什么加快资本市场信用建设的计划？

郭树清:在我们的工作中，诚实和惩罚都是关键词。诚实是重心，诚实是唯一的信仰；“惩罚”这个词，节欲是重心，而惩罚是节欲所必需的。因此，自去年年底以来，我们向公众公布了30多起非法证券和期货案件。

今后，我们仍需加大打击内幕交易、操纵市场、欺诈上市、虚假披露等违法违规行为的力度，发现问题要及时处理。关键是要通过案件的查处起到警示作用。

内幕交易是各国市场监管中普遍存在的问题。该案涉及的主题和叙述很多，分布很广。特别是，很难证明罪犯知道并传递内幕信息，并且需要大量的人力和时间来验证。另外，资本市场是全国统一的市场，上市公司分散在全国各地，因此查处违法违规行为存在诸多困难。除了地方保护主义，还有执法机构缺乏专业人员的问题。

继续保持高压态势，坚持防治结合，充分发挥现有综合防控体系的作用。此外，我们的一些制度安排可能需要借鉴一些有效的外国做法。例如，在一些国家，结算系统在内幕交易调查中发挥着重要作用，被调查者接受监管当局的执法措施，但既不承认也不反驳相关指控。这不仅可以提高监管的有效性，还可以使其他受损的投资者相对较快地获得补偿，并产生足够的惩戒效果。

债券市场改革的关键是取消政府对企业的信贷支持

记者:今年资本市场的重点之一是推进债券市场改革。你能详细说明债券市场未来的发展方向吗？

郭树清:目前，我国债券市场管理不统一，偿债风险控制机制不完善，信用责任模糊。不同部委审批的最大问题是提供一些隐性的背书或担保，如果长期积累会导致更大的系统性风险。根据国务院要求，中国人民银行、国家发展和改革委员会、中国证监会初步建立了企业信用债券部际协调机制。现阶段，我们重点推进债券市场体系的“五个统一”，即统一准入条件、信息披露标准、信用评级要求、投资者适宜性制度和投资者保护制度。在此基础上，我们将进一步推进市场内外互联互通，逐步建立规范统一的债券市场。

债券市场需要进一步加强创新。例如，发展高收益债券的目的是为了弥补空怀特的债券市场体系，更好地满足社会多元化的投融资需求。我们正在研究为中小企业引入私人债务。作为公司债券的一种，它包含了高收益债券的市场需求，但并不仅限于高收益债券。发行此类债券符合法律规定，也有利于完善中小企业融资工具和渠道。我们已经对地方政府、债券发行者和中介机构进行了初步调查，并正在努力研究和制定计划。此外，如市政债务和机构债务，它也有利于促进城市基础设施建设，提高地方政府债务的透明度和分散银行体系的风险。我们还将积极创造条件，促进这两类债券产品的发展。最后，经过长期精心准备，国债期货有望在近期推出。