林绮君：离岸点心债选秀关注三大因素

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德胜安联资产管理公司高级基金经理

在香港发行的以人民币计价和结算的债券，由于人民币升值趋势明显、发行量小而成为热点，因此被香港投资界戏称为“点心债券”，意思是“好吃但不够吃”的债券。随着离岸人民币存款的快速增长，欧美投资者对人民币升值的预期上升，各行各业对中国企业的信心增强，点心债券市场逐渐成为资产管理机构的竞争场所。自2010年以来，中资机构和外资机构都纷纷推出离岸人民币债券基金，试图抢占这块高地。

然而，对于点心债券基金经理来说，这一新兴市场也面临着许多风险，如债券二级市场的流动性、债券发行公司的信用评级信息不足以及近期人民币汇率的突然波动等，这些都给基金经理带来了挑战。如何克服这些挑战，形成一个点心债券组合？本报特约记者采访了德胜安联资产管理公司高级基金经理林女士。

近年来，德胜安联还发行了多只人民币债券基金，争夺离岸人民币债券市场，林是主要交易员之一。截至1月底，其管理的人民币债券基金扣除管理费和杂费后保持正回报，债券平均评级在A以上，风险和回报平衡良好。

债务选择侧重于三个主要指标

蔡上:点心债券是去年的热门商品，一些投资者别无选择。你如何选择凭证，具体的投资理念是什么？

林·:的确，许多海外投资者都认识到了人民币的升值。去年，许多发行人即使没有任何评级也遭到了抢劫，因此他们可以享受非常低的债券发行成本。但我们一直是理性的，我认为我们需要为风险找到合理的回报，这是投资标准。今年，形势发生了明显变化，大多数投资者都回归理性。

金融业务:你能告诉我们你具体的债务选择指标吗，你更看重哪些因素？

林:首先，看流动性。这是一个相对较新的品种，债券本身的流动性尤为重要。在mainland China，有银行间债券市场和交易所债券市场，但在香港，主要是通过场外交易，所以流动性非常重要，我们不会为了高利率而牺牲流动性。

债券发行者的素质，尤其是信用评级，也非常重要。只有高评级债券在二级市场才会有更好的流动性。去年，一些弱势企业发行了高息人民币债券，但我们无动于衷。因为这些债券一旦到手就很难摆脱。

此外，我们还重视债券的估值水平，这取决于其价格是否反映了债券发行者的基本情况，是否符合我们的估值标准。这个因素非常重要，因为我们应该尽最大努力保证债券卖出时不会有太大损失。这一因素与第二点(信用评级)密切相关。例如，去年，我们知道一些债券的定价情况不正常。如果我们在没有询问信用评级的情况下抢购，当我们转手的时候可能会有很大的损失。

金融业务:现在点心债券的流动性如何？

林:基本上，这只是一个刚刚起步的市场。毕竟，真正的发展只有一年半左右，流动性不如成熟市场。然而，二级市场的流动性正在迅速上升，尤其是信用评级较高的债券。当然，许多投资者仍然只是买入并持有。这也与点心债券主要是短期的事实有关。当二级市场交易量不足时，很容易增加资金头寸的周转率和成本。

《金融业务》:从您的观察来看，近年来赴港发行一些心债的发行公司有哪些特点？

林·:许多中国点心债券发行人去年第一次出现在市场上，他们中的许多人没有考虑信用评级。从公司的性质来看，其中许多是国有企业、大型国有银行或政策性银行。从未来和现状来看，越来越多的高素质民营企业将加入这个市场。

就国际发行人而言，拥有大量中国企业的高质量海外发行人可能具有吸引力。对他们来说，离岸点心债券市场可以吸引亚洲投资者，也可以吸引大量欧美投资者，获得的条件可能比在内地信贷市场获得的条件更优惠。

从长远来看，人民币汇率将继续走强

蔡上:作为离岸人民币债券基金，你会关注其他国际市场央行的政策和措施吗？例如，美国或欧洲市场的利率政策会影响香港的人民币债券吗？

林·:其他市场央行措施对香港人民币债券收益率曲线的直接影响相对较小。例如，去年底人民币贬值不是由央行的措施造成的，而是由投资者风险的逆转造成的。他们认为欧洲问题严重，希腊可能违约，意大利和其他国家的银行处于危险之中。这种情况也影响了香港市场，影响了离岸人民币汇率和点心债券的价格。因此，可以说全球影响、经济衰退或企业利润倒退对点心债券市场的影响可能比央行的政策更大。

事实上，世界各国央行都在试图长期维持低利率，这是一个明显的趋势。此外，人民币债券基金在一定程度上为海外投资者提供了分散投资组合的更好工具。

蔡上:离岸人民币债券和在岸债券的定价利率有很多不同。你对两地债券的未来收益率有什么看法？

林:实际上，两地的债券估值差距正在缩小，我认为这种趋势会更加明显。最近的一些情况表明，两地的息差正在缩小。一方面，投资者预计中国可能进一步放松信贷，内地企业的债券利率将下降；第二，中国增加了人民币的回流渠道，这有助于两个市场的产品价格趋同。

我不是说两地的债券收益率在短期内会保持一致，但这个方向不会改变。

蔡上:外国投资者喜欢点心债券是因为人民币升值吗？如果人民币升值预期像去年一样调整，会不会影响离岸人民币债券基金的吸引力？

林:人民币升值是海外客户投资人民币、债券和基金的原因之一。然而，去年的汇率波动不仅仅是人民币的问题。当时，亚洲各国货币普遍经历了一轮波动，但与其他亚洲货币相比，人民币升值幅度仍然很大。

去年的调整估计很难重现。一个重要原因是两地人民币流动速度加快，中央政府拓宽了人民币回流渠道，这将减少在岸和离岸人民币相关产品(如利率等)的套利机会。)。

由于中国需要推动人民币国际化，人民币汇率长期保持强势；此外，中国正在将其经济增长模式从出口导向型转变为内需驱动型，这将有助于人民币的长期升值。

还应该注意的是，与美国债券相比，点心债券的票面利率仍然很高；此外，由于众所周知的因素，欧洲央行将继续降息，这将进一步推高欧洲和美国央行之间的收入差距，使其更具吸引力。因此，尽管人民币升值预期可能会降低——业内估计未来人民币升值幅度将在3%至5%之间——但我们相信离岸人民币债券基金仍将受到追捧。

蔡上:最近，中国推出了rqfii基金，该基金在中国内地拥有人民币债券市场，资产投资回报率高达80%。你担心这会窃取一些离岸人民币债券投资者吗？

林:我不担心这个。其中一个主要原因是点心债券的发行者素质较高，开始普遍关注信用评级，资质不断提高，这与内地债券市场有很大不同。毕竟，内地公司债券和公司债券没有得到国际评级机构的认可，在国际投资者眼中，它们的风险因素可能高于离岸人民币债券。

林奕君:导言

他目前是德胜安联资产管理有限公司的高级基金经理、cfa成员、加州大学洛杉矶分校的商业学士和斯坦福大学的经济工程系统运行研究硕士。

他在摩根大通从事衍生品营销，并于1999年加入德胜安联。他负责多币种固定收益基金和平衡基金的头寸管理。截至2011年底，管理的资产达到20亿美元。