连平：审慎有序推动资本账户渐进开放

本篇文章3220字，读完约8分钟

近年来，资本账户开放的话题一再升温。今年的《政府工作报告》对资本账户开放也作了如下表述:“稳步推进人民币资本账户可兑换，扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用。”日前，记者就中国资本账户开放的时机、对中国经济可能产生的一系列影响以及开放顺序等热点问题采访了交通银行首席经济学家连平。

记者:中央银行监管改革部发布的《中国加快资本账户开放的条件基本成熟》报告指出，中国目前正处于资本账户开放的战略机遇期，没有必要等待利率市场化、汇率市场化和人民币国际化的条件完全成熟。你这样认为吗？

连平:目前，中国宏观经济基本稳定，金融监管不断完善，外汇储备充足，金融机构运行稳定。因此，我基本上同意上述观点。我认为，从现实的角度来看，利率自由化、汇率自由化、人民币国际化和资本账户开放是相互影响、相互依存的，很难准确确定上述四者的顺序。例如，在汇率市场的形成机制逐步完善之后，资本账户的自由化将有一个更好的交易和交换基础；资本账户开放后，人民币可以根据市场供求自由兑换，这也有利于进一步推进汇率市场形成机制的改革。随着人民币国际化的逐步推进，离岸和在岸金融市场不断发展壮大。只有资本账户开放，才能有更好的投融资渠道，而资本账户的逐步开放，才能为离岸和在岸金融市场的发展提供更顺畅的机制。

记者:资本账户开放的整体优势大于劣势。积极推进资本账户开放是中国经济发展的内在要求，已成为业内和业外的基本共识。然而，人们仍然担心资本账户开放的风险。你怎么想呢?

连平:在利率市场化程度不断提高、汇率形成机制不断完善、人民币国际化迈出大步、国内商业银行市场化改革基本完成、传统资本账户监管能力下降的背景下，资本账户开放确实进入了一个重要的历史机遇期。客观地说，我们非常需要进一步开放资本账户，以推动其他几个金融领域的重大改革。然而，开放条件的基本成熟并不意味着开放没有风险。从国际经验，特别是发展中国家的经验来看，资本账户可兑换可能是未来需要关注和警惕的最重要的风险方面，并可能对宏观经济产生重大影响。鉴于中国的国际资本流动已经达到相当大的规模，对外开放可能会对外汇市场、资本市场、货币市场和房地产市场产生系统性的影响，最好把问题考虑得更复杂一些。资本账户开放需要提前充分预测潜在风险，并在改革过程中采取相应措施，以审慎稳妥地推进资本账户开放。

记者:那么请详细谈谈资本账户开放对中国经济可能产生的影响。

连平:开放条件下短期资本的快速进出可能会扩大资产的波动范围。由于短期资本往往具有规模大、快进快出的特点，资本账户是开放的，短期资本进入和退出国内资本市场的自由度大大提高，这很容易导致这些市场在资金驱动下形成价格泡沫。在一定条件下，资金的快速撤出将导致泡沫破裂，这必将增加中国金融市场的波动性。目前，如果资本账户开放程度迅速提高，很可能会加大房地产市场的资本外流压力，这将对中国经济产生一系列连锁效应。

在开放条件下，人民币过度升值的压力可能会影响汇率的稳定。在未来很长一段时间内，人民币将继续小幅升值。资本账户开放程度较高，国际上对人民币升值持乐观态度的资金将大量流入，短期内人民币汇率将面临更大的升值压力。为了保持本币币值的相对稳定，往往需要不断买入外汇以求平衡，这就使得外汇储备过多和基础货币过多的压力加大，国内市场可能面临新的更大的通胀压力。目前，国际经济复苏放缓，贸易环境更加严峻，国内原材料劳动力成本上升，出口行业能够承受的升值幅度有限。自2005年以来，人民币累计升值超过30%，预计2012年出口增速将降至10%左右。如果人民币大幅升值，将对出口和实体经济产生更大的负面影响。

在开放条件下，金融机构更难协调内部和外部的经营管理。随着资本账户的开放，资本流入和流出的规模将扩大，商业银行等金融机构外汇头寸的波动幅度将加大。然而，国内商业银行调整外汇头寸的灵活性需要提高。商业银行未来将继续提供人民币贸易融资、海外项目融资、人民币海外直接投资和理财产品等服务。在此期间，汇率风险、利率风险、客户违约风险和外部政策风险将不可避免地传导至中国，这可能影响银行等国内金融机构在国际业务中的外汇资产质量和支付能力，并在风险管理和操作稳定性方面面临新的挑战。

在开放条件下，离岸和在岸市场相互作用扩大投机。目前，境外人民币市场可兑换性较高，而境内人民币资本市场尚未完全开放，rqfii进入门槛较高。国内外尚未形成非常有效的套利机制。资本账户大幅开放后，国内普通个人和企业的汇兑上限大幅提高，同时投资境内外人民币市场的便利性明显提高，投资者套利的操作机会将增加，这可能会平抑市场波动，同时扩大市场波动。特别是在境外持有人的市场预期和投资理念与中国存在较大差异的时期，投机性基金可能会以境内资产价格下跌为强烈的负面信号，在境内外市场大量抛售人民币资产，导致境内外人民币资产市场快速下跌，引发更大的金融市场动荡。

开放条件下，货币政策的独立性面临新的挑战。根据“三元悖论”，资本账户的完全开放、汇率的稳定和货币政策的独立性只能取其二。资本账户开放扩大后，经常会发生资本流入和流出的情况。如果人民币汇率缺乏足够的弹性，国内货币政策将受到外部环境的影响，独立性将进一步下降。自2005年汇率改革以来，人民币累计升值超过30%。截至2012年1月底，累计外汇占款25.5万亿元，2011年底外汇储备达到3.18万亿美元，充分表明国内货币政策的独立性受到很大压力。如果我们在未来汇率弹性不足的情况下继续提高资本账户的开放度，国内货币政策的独立性将面临新的挑战。

记者:为降低风险，央行监管部项目报告强调，在对外开放过程中，一是要加强金融市场建设，增强市场活力，夯实对外开放基础；二是要遵循“先一级市场后二级市场”、“先非居民国内交易后居民对外交易”的开放原则；第三，我们应该谨慎行事，根据相机决策，逐步用价格管理取代数量控制，设计一个开放的秩序。你有什么建议？

连平:中国资本账户开放必须首先从战略上把握两点:一是以基本开放为目标，即留有一定的限制，不追求完全开放；实施审慎稳健的渐进开放进程。其次，必须在汇率、金融市场、资本流动、离岸和在岸市场联动等方面采取有针对性的配套措施。，以谨慎防范和有效控制资本账户逐步开放过程中的风险。

第一，增加人民币汇率的灵活性，扩大波动幅度，并与一篮子货币挂钩。未来，人民币将继续升值，但年度升值幅度不应过大。当人民币外部升值压力较大时，可采用小幅渐进升值模式；当人民币外部贬值压力较大时，应采取稳定人民币币值的策略。随着美元在中国对外贸易结算和外汇储备中所占比重的调整，美元在一篮子货币中的比重逐渐降低。同时，逐步提高人民币汇率的灵活性，扩大汇率的周期性波动范围，努力实现人民币对美元的双向波动，以减轻资本账户大幅自由化后货币政策独立性的压力。

第二，鼓励个人和金融机构持有外汇。长期以来，中国实行强制结售汇制度。虽然目前已经基本实现了自愿结售汇，但在人民币持续升值的背景下，人们持有外汇的意愿仍然不足。今后，应鼓励个人和金融机构通过放松管制和增加汇率波动来持有更多外汇头寸，以实现为人民隐藏外汇的目的，并建立抵御冲击的缓冲区。

第三，加强监管，防止集中汇率冲击。要建立有效的宏观经济预警和应对机制，有效监控短期资本的大量集中进出，实行灵活的监管权限，防止投机行为影响金融体系的稳定。保持适当的外汇流动性，合理持有大量可快速变现的外汇资产，防止集中交易时可能出现的外汇短缺。控制金融机构外债的合理规模，防范外债集中到期带来的资金汇出风险。

第四，稳定资本市场波动，防止房地产市场波动。要逐步完善资本市场的监管稳定体系，如建立市场平衡基金，通过逆向操作稳定异常的市场价格波动，引导资本市场逐步回归理性。在房地产市场上，要加强交易监管，及时出台反向调控政策，防止房地产价格波动。例如，我们可以考虑制定相关措施，防止房地产市场价格过度下跌。