吴晓灵：上海应简化金融市场种类

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感谢您在百忙之中抽出宝贵的时间听取我对上海国际金融中心“十二五”建设规划(以下简称“规划”)的理解。

这次，我想重点谈谈上海国际金融中心建设计划的实施情况，我们现有的体制中存在哪些障碍，并希望上海能在改革实践中取得突破。

首先，“十二五”期间上海国际金融中心的目标是显著提升其配置全球资源的功能和服务中国经济社会发展的能力，到2020年基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。到2015年，上海将基本确立人民币产品创新、交易、定价和结算的全球中心地位。上海的目标是建立五大体系:多层次的金融市场体系、金融机构体系、基础设施体系、金融人力资源体系、金融税收、会计、信用、监管等法律体系。

笔者认为，在金融立法权和监督权集中于中央政府的前提下，加强全国金融改革，推进上海五大体系建设，无疑是必要的。

[多层次金融市场体系]

资本市场:构建和转移董事会机制的探索

关于多层次的金融市场体系，首先是多层次的资本市场体系。在我看来，有一些非常重要的内容，我希望在上海会有实质性的突破。

一是探索建立不同层次资本市场之间的转移机制。如果这种机制能够建立起来，将会对我国现行新股发行和上市公司退市制度的不足起到很大的促进作用。

(我们可以看看美国的情况。美国是一个大金字塔市场:它的底部是一个灰色市场，大约有60，000家公司在不同的市场交易；此外，还有一个约有6000家上市公司的粉末市场；此外还有otcbb(场外交易系统)，大约有2000家企业；最后，还有纳斯达克和纽约证券交易所，它们都有超过2000笔交易。应该说(美国资本市场)底部有一个非常宽大的塔底，那些可以上市交易的公司都在塔顶。

中国资本市场是一个倒金字塔市场。截至去年10月，中关村主板市场已有1400多家公司、600多家中小企业板、200多家成长型企业和115个代理转移系统(000931)。中国有近10万家股份制企业，所以我们完全是倒金字塔。如果在低层次市场上没有太多的企业股份可供转让，就不可能培育出大量合格的上市资源。因此，我国资本市场存在固有的制度缺陷。

事实上，在1998年之前，我国有大量的场外交易市场。自20世纪80年代改革开放以来，各地自发形成了许多股份制企业，各地也形成了许多金融交易中心。然而，由于20世纪80年代末90年代初的“经济过热”，出现了许多金融风险。因此，当金融业在1998年被清理整顿时，所有场外交易市场都在决策层被关闭，最后上海和深圳被抛在了后面。

但是，如果没有场外交易市场的铺垫，它是不完整的，会有很多问题。主要问题是:一个企业诞生了，年轻了，成长了。在这样的过程中，没有合理合法的股权转让制度，经过几轮股权融资后，难以健康成长。在中国，所有的企业都是最后的选择，也就是通过各种渠道让自己成长起来，当他们成长起来的时候，他们都以最终上市为目标。像最近的私募股权投资热潮和私募股权腐败一样，私募股权应该进入股权融资渠道，培育企业成长，提升企业价值。然而，大多数私募股权投资公司现在都把赌注压在中国环境下的最终上市上，而不是关注企业的价值提升。这是我国资本市场的一个深层次的制度缺陷。

我认为，要改变我国资本市场的制度缺陷，就应该建立一个基础深厚的多层次资本市场。我们可以建立三个层次的资本市场，然后在这三个层次的市场中建立无缝升降机制，它们的连线是做市商。

具体来说，第一个层面是将现有的本地产权交易所改造成场外交易市场，在没有产权交易所的地方，可以重建本地场外交易市场。根据我国《公司法》，这一层次的市场应针对员工人数少于200人的非上市公司。这个市场不需要任何人的认可，所有进入市场的投资者都是合格的投资者。只要经纪人愿意为这个企业做市场，那么这个股票就可以交易。限量不超过200份。这个市场要充分发挥市场在培育企业中的作用。因为做市商必须按照买入价格和卖出价格来报价，如果这是不负责任的，它就会把股票扔在自己手中。例如，如果它的报价很高，许多人会出售它的股票，而它必须购买。相反，如果它的报价太低，很多人会买它，它会卖。因此，做市商是一个很好的制度来约束经纪人作出合理的报价。我国之所以迟迟不引入做市商制度，是担心券商在做经纪和自营的过程中转移利益，或者坐收渔利。但是我认为这些问题应该通过我们的监督来解决。

第二个层次是股份转让制度。这个市场面向的是拥有200-1000名员工的未上市上市上市公司。据说我们现在有将近20，000家公司既不是上市公司也不是非上市公司。目前，它不具备上市公司的条件，但其数量超过了非上市公司的限制。我们现在在中关村有股份转让系统，所以我们应该把股份转让系统扩大到拥有200-1000名员工的非上市上市上市公司。具体的假设是，只要两个做市商愿意为它做市商，他们就应该被允许交易，合格的投资者也应该在这个市场交易。

上述两级市场的所有交易应立即向交易商协会报告，形成电子报价系统，以便相关部门及时了解市场交易情况。这两个市场可以根据交易量和价格的增加来实施融资机制。例如，一家公司的员工人数不足200人，但在交易量相对较大、交易价格相对较高之后，可以适用于员工人数在200-1000人之间的非上市公众公司的股权转让制度。如果转股系统中企业的交易量和价格再次达到一定水平，且有三个以上的做市商愿意为其工作，并经中国证监会或交易所批准，则此类企业可在创业板、中小板或主板三级市场上市。降低板的机制与提升板的机制正好相反。

如果中国能够真正建立一个基础广泛、多层次的资本市场，那么就能够克服新股上市和上市公司退市中存在的制度性障碍。在我看来，这必须逐步完成，我们应该从塔基开始。

债券市场:可以有三名警察，但规则必须一致

债券市场的分割长期以来一直受到批评，大家都希望统一对债券市场的监管。然而，我认为在目前情况下这样做并不容易。此外，就世界各国而言，当债券市场开始发展时，并没有一个全国统一的债券市场，市场是从分散逐步发展，然后整合，最后统一的。

在中国，债券市场上有很多监管机构，它们各有利弊。如果没有几个市场的竞争，实际上有许多难以打破的制度障碍。我们说可以有三个警察站在路上，但是三个警察在指挥汽车时必须有相同的规则。因此，与其更多地争论监督的主体，不如统一行为规则。

在我看来，债券市场是一个波动很小的市场；它在空的利润非常有限，没有一定的利润是很难盈利的。因此，债券更适合询价交易、大额交易、机构投资者、小散户、场外询价交易和撮合交易。现在，银行间市场是一个场外交易市场，而外汇市场是一个匹配的交易市场。当然，近年来，上交所也建立了大价值询价交易平台，这也是可能的。那么，在这种情况下，我们应该通过债券托管和再托管方面。目前，银行间市场位于中国政府证券登记结算有限责任公司，而交易所目前位于中国证券登记结算有限责任公司。我认为，债券发行人应享有自主权、发行市场的自由选择和受托人的自由选择，每个受托人应为所有交易实体提供公平、公正的服务以及便捷的服务。如果做到这一点，债券市场将健康发展。如果我们对谁是监管主体争论太多，就会耽误债券市场发展的机会。只要规则、标准和理念统一，就可以实现监管和再监管的自主性。债券市场只是不同于监管的主体，对市场参与者不会有实质性的障碍。

衍生品市场:将产品开发权委托给市场

第三是期货市场和衍生品市场。

在我看来，发展期货市场最重要的是授权开发品种的权利。如果期货市场和衍生品市场的发展权不下放，各品种都要去北京(审批)，这个市场就很难发展。而且，在北京，各种审批需要几个部委的意见。事实上，不管是什么样的合同，只要是标准化的合同，在交易规则和风险控制方面都应该基本相同。能够生产一种产品和其他产品应该不是什么大问题。

商品期货和金融期货是有区别的，但如果它们根据金融期货和商品期货的特点制定规则，选择什么品种并不是大问题。有两点需要考虑。一是商品期货中期货和现货的关系需要论证。在对这个问题进行了一定的论证之后，考虑一下这种期货品种对现货的影响。在这些争论被澄清之后，我认为它应该被释放。许多金融期货是为利率和汇率设计的，利率和汇率由中央银行监管，所以你可以问中央银行的意见。如果在允许的范围内，如何组合这种产品以及如何在此基础上衍生产品，这种自主权也应该给予市场。

在衍生品市场，标准合约在场内交易，而非标准合约在场外交易，而大多数金融衍生品在场外交易，属于非标准合约。这场金融危机引发了许多泡沫，因为没有人计算衍生品场外交易的数量。如今，国外已经提出场外交易应该集中清算，这也是我国从一开始发展时的做法。场外交易必须集中清算，所有场外交易必须登记。在这方面，我们领先于世界其他国家。因此，在这种可控的情况下，最好是在市场上投入更多的产品开发权。总的原则是“三会合一”。但是，在一般原则下，具体的产品开发权应该投放市场。

此外，我们知道在商品市场、金融期货市场(包括证券市场)中存在多个清算所，多个清算所的存在实际上增加了市场交易主体的成本，因为它需要存入大量的保证金，并且各种各样的每笔交易都必须到清算所开户并支付保证金。因此，我认为所有的交易所和结算所都应该在保证金问题上进行一些协调，降低交易成本，给市场一个独立的选择。市场和结算所之间可以建立某种联盟和业务联合关系，包括共同管理保证金。当然，我没有深入研究过。这些问题非常技术性。我刚刚提出了这样一个想法。总的来说，在这个问题上，我们应该尊重市场的产品开发权和市场主体的选择权，尽可能降低交易主体的交易成本。

不要按产品类别划分金融市场

让我们谈谈关于金融市场体系的最后一个问题。“十二五”规划提出了许多新的金融市场形式。但是，我认为金融市场的形式不应该按照产品的交易品种来划分。

首先，我们应该扩大证券的定义，只有这样我们才能简化市场形式。我国对证券的定义过于狭窄。只有股票、债券、国债和基金被称为证券，其余的不被称为证券。正因为如此，整个资本市场发展缓慢，场外交易市场在社会上引起了很大的混乱。例如，在我们目前的证券交易所，有许多不同名称的交易所，也有不同名称的产权交易所。事实上，什么是证券？说到文字，证书就是证据。代金券是纸，证明你有收入的权利。它应该被称为证券。很多事情，只要它们能给你带来好处，如果你想证明你的收益权，你可以称它们为证券。有些证券可以细分，而有些则不能细分。美国证券交易法列出了几十种证券。仅仅因为它把所有的流通股都定义为证券，就没有不受监管的变相证券。至于由谁来监管，不一定要由证监会监管，但也可以由别人监管。面对公众，它必须受到仔细的监督。但我认为，不要因为监管权力的划分而否定证券的统一定义。如果我们很好地拓宽证券的定义，许多交易将包含在证券中。首先，应根据交易对象的数量将标准化产品纳入多层次资本市场。标准化产品本身就是证券。如果发行给少数人，它将进入非公开市场，如果面对多数人，它将进入有多个公开发行的市场。第二，同一个市场不能只卖债券或股票，就像所有东西都可以在百货商店里卖一样，各种各样的产品都可以在商店里卖。只有这样，我们才能为顾客建立一个多元化的服务市场，以免让每个人都跑来跑去买不同的购物中心。

监管层可以根据市场参与者的资格和知名度来区分，也可以通过私募和公开发行来区分，但不要把每一个交易产品都变成一个市场类别。非标准化产品可以搭建信息披露平台、集中注册和托管平台，方便交易。我们现在有许多非标准化产品。例如，上海现在想建立一个贷款转移市场和一个保险交易市场，这两个市场都是非标准化的，不能公开匹配。如果同质金融产品需要公开交易，它们可以标准化。这就是资产证券化，它可以把贷款作为基本资产，把保险单作为资产来规范证券。如果进行这样的划分，我们不需要建立信托市场、贷款市场和保险市场，而是建立标准化的合约市场和非标准的场外询价交易市场，这样可以简化上海市场的类型，提高市场交易效率，降低交易成本。上一页123下一页