盛松成：金融改革“成熟一项、推进一项”

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“目前，中国金融改革开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化等。这些金融改革措施没有固定的顺序，应该是“成熟的和促进的”4月17日，中国人民银行调查统计司司长盛松成对记者说，他开门见山，说得很清楚。

这也是盛松成领导的中央银行监管与统一部研究小组的最新报告《利率、汇率改革和资本账户开放的协同推进》的意义所在。两个月前，该研究小组发表了一份相关课题的报告，称“中国加快资本账户开放的条件基本成熟。”

与此同时，中国的资本账户开放和汇率改革进程加快，出现了两个里程碑式的事件。一是证监会、央行和国家外汇局决定三次扩大合格境外投资者规模，从500亿美元增加到800亿美元，增加人民币合格境外投资者投资额度500亿元；其次，4月14日，央行宣布将人民币兑美元汇率波动幅度从5‰扩大至1%。

盛松成告诉记者，有观点认为，利率和汇率改革以及资本账户开放应遵循“先内后外”的改革顺序，在利率市场化和汇率形成机制改革完成之前，中国开放资本账户将遭受外部冲击，带来巨大风险。

盛松成认为:“利率、汇率改革和资本账户开放就像两条腿走路。”只有两条腿一起向前移动，它们才能走得稳，走得快。左腿在前还是右腿在前，没有固定的顺序。”

“秩序理论”的局限性

在3月底举行的“中国金融四十论坛”的一次内部研讨会上，盛松提出了这一观点，“先内后外”的秩序理论的理论基础是蒙代尔的“不可能三位一体”理论和凯恩斯的利率平价理论。

克鲁格曼曾将不可能三位一体的理论形象概括为“资本的自由流动、固定汇率制度和货币政策的有效性，这些都不能得到满足。”也就是说，因为资本管制可以隔离国内外金融市场，一方面可以保持汇率稳定，另一方面可以阻止资金自由流动，从而保证国内货币政策的有效性。

这是金融改革“先内后外”的逻辑基础——为了保持货币政策的有效性，必须首先实现国内利率市场化和汇率自由浮动，使国内外资本市场能够动态地满足利率平价的条件，这样市场上就没有投机资金的套利压力，最后开放资本账户才是合乎逻辑的。

作为一个负面教训，1997年的亚洲金融危机证明了金融改革秩序理论的合理性:如果资本可以自由流动，但利率缺乏弹性，就会像亚洲金融危机一样，一旦受到外部冲击，后果将是严重的。

“不可能三位一体论”几乎成为一种理论教条，但它有明显的局限性，不完全适合中国的实际情况盛松成指出，存在两大缺陷。首先，没有考虑大国的情况，即没有充分考虑大国的大经济规模，其货币政策会对其他国家的政策选择产生更大的影响。

目前，中国银行人民币存款(601988)高达85万亿元，金融机构资产超过110万亿元，外汇储备高达3.3万亿美元。此外，中国的国内生产总值仍保持8%左右的年增长率。“现在，

人们害怕你出去。”他说。

第二个缺陷是不可能三位一体的理论没有考虑“中间状态”。也就是说，“三角”包括完全自由的资本流动(或完全控制)、固定汇率制度(或浮动汇率制度)和有效(或无效)的货币政策。然而，这些绝对状态是不正常的。现实是，资本不是完全自由流动或控制的，汇率也不是完全固定或浮动的，也就是说，存在一种中间状态。

央行盛松成:利率、汇率改革和资本账户开放是“成熟和促进的一个”

巴克莱资本(Barclays Capital)亚洲区首席经济学家黄表示，盛松成的观点相当具有颠覆性。“蒙代尔-弗莱明模型有小国经济和大国经济的例子。对于大国经济来说，如果利率等因素的价格发生变化，可能对全球经济水平本身以外的因素也有影响。”

央行研究小组还引用国际经验证明，利率、汇率改革和资本账户开放没有固定顺序。成功的例子是美国，它采取“先外后内”的改革顺序，而日本和韩国采取“先内后外”的改革顺序，并不十分成功。

“如果我们等待利率市场化和汇率形成机制改革最终完成，资本账户开放可能永远找不到合适的时机。”盛松成指出，从中国的实践来看，“先内后外”的改革顺序只是一种理想化的设计，但实际情况往往是内外协调、相互促进。

三者协调推进

事实上，中国的利率、汇率改革和资本账户开放是协调推进的过程。从资本账户开放的角度来看，2002年至2009年，中国出台了42项资本账户改革措施。外汇管理由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政控制，逐步取消内资企业与外资企业、国有企业与民营企业、事业单位与个人之间的差别待遇。

从利率市场化的过程来看，货币市场和债券市场都实现了利率市场化，但只有人民币存款和人民币贷款没有完全实现利率市场化。

"目前，中国加快资本账户开放正处于难得的战略机遇期."盛松成重申:“现在的主要矛盾不是我们是否会受到资本开放带来的外部冲击的影响，而是中国对世界经济的影响不容忽视。”盛松成告诉记者，“我们强调资本项目的开放，特别是鼓励企业走出去，鼓励企业直接投资海外。”

今年2月，中国央行发布了一份题为《中国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告，为资本账户开放的路径绘制了清晰的路线图:先流入后流出，先长期后短期，先直接后间接，先机构后个人。具体步骤是先实施预期效益最大的改革，然后实施风险最大的改革；一是推进渐进式改革，逐步推进股份制改革。

根据这一思路，报告将资本账户开放分为三个阶段:短期安排(1-3年)，以真实交易背景放松直接投资管制；中期安排(3-5年)，在真实贸易背景下放松商业信贷控制；在长期安排(5-10年)中，房地产、股票和债券交易将依次审慎开放，价格管理将逐步取代量化控制。