胡继之：站在第三个十年看资本市场

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种种迹象表明，中国资本市场正进入一个新的发展时期，证券公司作为资本市场的重要力量，迎来了历史性的发展机遇。

《证券时报》记者近日采访了国信证券总裁胡继之。令我们惊讶的是，他没有过多谈及证券公司创新发展的微观层面，而是思考了一些市场和行业发展的基本问题。他的观点是独特的、开放的、发人深省的。《证券时报》以采访的形式发表了这些文章，以真实呈现思维的本来面貌。

看看第三个十年的发展

《证券时报》记者:最近，业界都在呼吁改革，但面对中国资本市场的新旧问题，人们普遍感到改革非常困难。作为一名工作了20年的证券老手，你如何看待这种情况，你认为市场和行业如何走出困境？

胡继之:现在，我国资本市场的发展确实面临着许多亟待解决的问题，很多事情看起来很复杂。问题的复杂性与解决问题的紧迫性交织在一起，这可能意味着我们需要改变对问题的看法。

如果我们仍然站在现有的观点上，从实际的角度来谈问题，这些问题将会非常复杂，很难解决。但是，如果我们在中国资本市场的“第三个十年”来看这些问题，我们的视野会开阔很多，那些复杂的事情可能会变得很简单。

在中国资本市场的前二十年，资本市场的一些基本问题分别得到了解决。“第一个十年”解决了资本市场的合理性问题。小平同志说，我们要坚决大胆地干，干不好就关门。因此，“第一个十年”实际上是实验性的。第二个十年，资本市场的发展开始纳入国家战略，与此同时，市场发展的一些基本问题得到了解决，如股权分置改革和证券公司的综合治理。

“第三个十年的改革能否打开资本市场与实体经济之间的通道，是我们面临的最大命题。”

现在我们已经进入了“第三个十年”，这是中国资本市场真正全面发展的起点。我们可以从以下几个层面来看:

首先，我最深刻的感受是，虽然从纵向比较来看，我们的资本市场和证券业在过去二十年发展迅速，但与金融业的其他子行业相比，我们实际上在横向比较上是落后的。金融机构的资产占银行业的92%，保险业的6%，证券业的2%。近年来，我国证券业的创新、活力和影响力在整个金融业中处于弱势地位，以致前一段时间，业界还在讨论证券业是否被边缘化。赛斯·戈廷在《部落:全能者的力量》中指出，现代社会的组织形式正在走向部落化，古代的部落精神正在重生。如果把中国的证券业视为一个部落，我们确实可以感觉到这个部落的边界、领土和空都在相对缩小。这就是为什么整个行业有强烈的危机感和强烈的发展和变革欲望的内在原因。

第二，在现阶段，世界金融体系和金融方法发生了巨大变化。美国金融危机和欧洲债务危机的爆发给了我们一个深刻的警示:资本市场必须与实体经济相结合，背离资本市场的本质，“脱离现实，用钱投机”，未来的麻烦是无穷无尽的。因此，全世界的金融业都在反思、反思和改革资本市场发挥经济作用的方式、虚拟资本的规模，甚至是经典的投资银行体系。世界金融体系、金融模式和金融体系的改革将对中国资本市场第三个十年的重大改革产生共振效应。

第三，中国的经济增长方式和社会财富结构也在发生巨大变化。今年1-2月，国有企业实现利润1791亿元，同比下降19.7%；民营企业实现利润2002亿元，同比上升24.4%。民营企业正成为中国经济增长的核心引擎。新兴产业中的民营中小企业不断涌现。我们的许多中小企业已经能够参与国际竞争，甚至在市场细分方面赢得世界第一。

从社会财富结构来看，去年底中国居民储蓄存款达到35.2万亿元；由胡润研究院和兴业银行联合发布的《2012年中国高净值人群消费需求白皮书》(601166)显示，在过去的两年里，中国的亿万富翁和百万富翁的数量达到了新高，拥有个人资产超过600万元的高净值人群有270万人，其中拥有个人资产超过1亿元的高净值人群有6.35万人。中国社会经济的巨大变化导致了中国“民资多、投资难”、“中小企业多、融资难”等突出矛盾。“第三个十年”的改革能否打通资本市场与实体经济之间的通道，是我们面临的最大命题，这不仅是政府的号召，也是我们面临的一个现实问题。

证券业的基本属性是什么

《证券时报》记者:你刚才谈到了证券业的边缘化。郭树清董事长还提到，目前证券业存在创新少、杠杆率低、规模小、专业水平低、高端人才缺乏等现象。你认为这种情况的原因是什么？

胡继之:这涉及到我们如何看待证券业的基本属性。中国证券业已经发展了20年，进入了“第三个十年”。我们如何看待它的属性是一个基本问题。证券业是政府特许经营行业还是市场导向的竞争性行业？如果这个命题被打破，我们的思维方式和行为方式可能会完全不同。

一般来说，政府特许经营行业主要涉及公用事业，因为它们具有自然垄断的性质，行业存在的目的主要是为社会提供基本的公共服务。而证券业更是市场的自发增长。证券业主要由三类机构组成，一类是证券经营机构，如证券公司；第二，基金公司等资产管理机构；第三，专业中介机构，如律师事务所、会计师事务所、评估机构和咨询机构。在我看来，这是一种通过市场手段完全整合专业资源，自然形成整体运作的局面。严格地说，它是由市场自动产生的，而不是由政府有意识地安排的。从这个意义上说，我认为证券业的基本属性应该属于市场化的竞争性行业。

“解放企业和加强监管并不是相互排斥的，而是可以同时存在的基本命题。”

郭树清董事长提出了“市场优先”和“社会自主”的原则，我认为这也反映了对证券业基本属性认识的新视角。

证券业自治的起点和核心应该是合伙人制度。我们可以看到，上述大多数机构都实行伙伴关系制度。这是由资本市场变化迅速、专业性强、财富和风险集中的特点决定的。在合伙制下，合伙人以自己的财产和名誉作为抵押，投身于自己的事业。一旦合伙人违法、违规或未能尽到商业责任，他很可能会破产。可以说，以合伙人制度为核心的市场自治机制与监管责任的沉重打击相结合是西方资本市场有序运行的核心。

证券时报记者:监管当局现在已经确立了“固定底线，扩大空空间”的改革思路，并开始陆续推出一系列改革措施。然而，一些措施引起了激烈的讨论，这表明该行业在自身的基本属性上仍有很大差异。你觉得这些不同的声音怎么样？

胡继之:有分歧是正常的。这需要一个逐渐理清思路和统一认识的过程。至于行业的基本属性，我认为有一些概念值得我们讨论:

一种理解是，证券业可能对经济和社会造成巨大损害，因此它应该属于一个特殊的行业。我认为我们不能以行业的特殊破坏性或行业问题造成的特殊后果来判断其基本属性。例如，在饮食业，如果有人下毒，很多人会死亡，后果会很严重；另一个例子是美发行业，理发师手上的刀可以杀人，但我们不能判断它们是特殊行业。

另一个原因是中国的证券业仍然很弱，在这个特殊的阶段需要采取特殊的政策来保护它。应当指出，在"第二个十年"，国家对证券业的发展政策是适当的。通过“综合治理”、“保护性发展”等一系列政策措施，整个行业呈现出新的面貌，逐渐形成了良好的发展基础和生存发展的基本能力。然而，在“第三个十年”，我们面临的环境和我们拥有的基础与“第二个十年”完全不同。就我个人而言，我更喜欢“野蛮增长”的方式。只有通过激烈竞争的洗礼，一个真正有能力的公司才能出现。

还有一个普遍的看法是，如果把证券业视为一个一般行业和一个以市场为导向的竞争性行业，行政审批制度逐渐被削弱，就等于放手。事实上，放开管理和加强监督并不是相互排斥的，而是可以共存的基本命题。经营领域越开放，监管力度越大，措施越严格，密度越大，处罚越重；政府批准的领域越多，门槛就越高，监管就越宽松。此外，政府批准带有政府背书的象征意义，会带来许多意想不到的负面衍生效应。事实上，不批准并不意味着一切都不受控制，但管理的方式是不同的。美国的注册系统可能比我们的更详细、更难。

中国银行业的发展道路也反映了一个逐步市场化的过程。从上个世纪80年代规定地方政府不得开办银行，到上个世纪90年代地方银行的出现，再到村镇银行的出现，再到现在温州全面的金融改革。证券业的情况与银行业不同，但有一些相似之处。经过前二十年的发展，基本实现了解决国家过渡问题的目标。现在，有必要回到行业的基本属性，思考如何以市场为导向，以人民的力量推动行业的发展。

证券公司的本质是什么

《证券时报》记者:目前，业界普遍反映，证券公司的空活动空间太小，但对于空活动空间应该活跃在哪个领域，应该在哪个领域发挥作用，还没有形成共识。你认为证券公司的活动领域和界限在哪里？

胡继之:要回答这个问题，关键是要弄清楚证券公司的本质是什么。金融业的发展有三种类型的经营机构，即商业银行、私人银行和投资银行。这三种类型的运营机构在起源上有什么不同？我们有必要从本质上对它们进行总结和解释。

在我看来，商业银行首先出现是为了满足工商企业的短期流动性需求，然后逐渐发展为满足社会各阶层的短期流动性需求。私人银行主要为富人服务，为富人的财富提供全方位的金融管理。投资银行是解决经济发展和社会发展中的资金需求，为企业发展解决资金问题。因此，投资银行通过赞助和承销为企业筹集长期资本，进一步发展和促进企业重组和并购。因此，只要是解决资金需求，就应该是证券公司的活动范围。只有当我们打通了连接实体经济的渠道，这个行业才有发展的希望。

高盛此前投资3亿美元养猪，其实质是解决养猪业的资金需求。由于发现养猪业缺乏资金服务，资金需求大，认为养猪业在未来的空会有很大的利润，所以支持养猪业，解决了资金问题。这是证券公司应该做的，不是以什么形式，而是其商业性质是否符合证券公司的性质。

我们目前的活动范围和活动空空间还很狭窄，基本上局限于上市企业的范围，上市企业局限于可交易部分，可交易部分仍然是渠道式的。实体经济的发展有广阔的资本需求，但我们不能满足它。例如，有如此多的小微企业需要筹集资金，但它们受到上市门槛和审批制度的限制，并被禁止进入资本市场；又如，我们目前的资产管理只能炒股，收入直接受股市起伏的影响，规模总是很小。如果我们能够打开资产管理和实体经济之间的渠道，开发支持实体经济的财富管理产品，那么空会有多大？

“任何符合资本需要的业务都应该是证券公司的活动范围。只有打通实体经济的通道，行业的发展才有希望。”

如果我们对证券公司本质属性的认识得到理顺，这个行业在社会和经济发展中的战略作用将得到充分的体现，这个行业本身也将显示出空.的广阔发展前景例如，如果证券公司能够满足实体经济发展的资金需求，直接为中小企业和初创企业服务，那么场外交易就有希望。企业上柜主要由证券公司主导，不需要国家批准。这是一个完全不同的方式和巨大的市场。

证券公司能适应行业的巨大变化吗

《证券时报》记者:如果你回到你所说的行业和证券公司的本质属性，这可能是整个行业的一个巨大变化。证券公司将面临前所未有的经营环境，他们能适应这种巨大的变化吗？

胡继之:这是不可避免的。在新的理念下，一旦行业真正放开，我们将面临一个巨大的考验。在我看来，测试来自以下两个方面:

首先，对想法的测试。在我看来，我们的基本思维模式可能就是这样一种情况。一方面，我们反对特权经济，另一方面，我们依靠特权经济并希望享受特殊待遇。一旦市场萧条，人们总是本能地呼吁政府拯救市场。过去，行业的发展基本上延续了这一周期，但现在管理理念正在发生变化。如果我们真的把证券业视为一个以市场为导向的竞争性行业，那么这个行业优胜劣汰是正常的。“只有有才华的人才会出国。”如果原来的公司不适应，一个新的公司自然会取代它。另一个概念性测试是我们自己对业务边界的理解。我认为我们的证券公司在思维拓展上仍然受到许多原有框架的限制。许多人还没有醒来，他们的思维仍然相对简单。例如，事情能否做成取决于“规则”。如果“规定”说他们做不到，他们甚至想都不敢想。规则已经过时了。事实上，要判断事情是否可以做，我们不应该只看“规则”，而应该看事情的起源和应该是什么。

第二是对现实的考验。在目前的情况下，我觉得冬天有春天的气息，但仍然温暖而寒冷。在这个阶段，一方面，我们必须度过冬天，因为原来的机会正在失去，原来的方式需要改变。我们的许多原始利润机会大大减少，我们的责任在增加，我们的成本在增加。例如，新股发行制度的改革，以及一些负担不起的人退出股市，将导致经纪收入的短期下降。然而，新的机会正在培育，形成新的收入来源需要很长时间。同时，为了实现转型升级，开发这些新的商机，我们必须做大量的储备，投入大量的成本。因此，可以说这一阶段也是对证券公司管理水平现实的一次非常严峻的考验。

《证券时报》记者:经过这些严峻的考验，你认为这个行业未来会呈现什么样的格局？

胡继之:可以预测，“第三个十年”将是一个真正形成行业分水岭的时期，证券公司的发展模式可能极其多样和复杂。这种变化之后，一些证券公司可能会被淘汰，但一些新的证券公司会成长起来，那些基础好、思维超前、转型迅速的公司会成长起来。未来的证券业不一定是综合性的证券公司。未来，证券领域将会有越来越多的细分市场，一般公司只能提供某一领域、某一层次的服务。只有当你在一个细分市场站稳脚跟并有生存能力时，你才能逐步扩大你的业务范围。因此，未来的行业格局可能是少数大而强的综合性证券公司与许多小而精的专业证券公司并存的局面。

国信证券是如何布局的

《证券时报》记者:面对行业巨变的挑战，国鑫也面临着考验。你认为国鑫现有的优势能保证在“第三个十年”继续领先吗？

胡继之:应该说，国鑫的基础是好的。在机制方面，虽然我们是国有企业，但我们的机制是高度市场化的。我们内部实行多星联邦制、准企业家制和准合伙人制，是一家市场化程度高、机制灵活的证券公司。就业务而言，我行投资银行业务的发行人数量、承销金额和保荐代表人多年来一直名列前茅；经纪业务的交易总量和市场份额多年来也一直处于行业前列，都具有很强的市场竞争力；在创新方面，国鑫也有很强的能力，在手机证券、报价回购、投资咨询、综合客户关系管理等多个领域处于行业领先地位。

然而，我们也注意到未来的变化是巨大的，可能超乎想象。与未来的变化相比，证券公司现有的优势非常小。在未来，每个人基本上都在同一起跑线上。如果未来没有先进的布局，现在的优势可能会变成未来的劣势。吉姆·科林斯发表《从卓越到卓越》之后，又发表了《再造卓越》，这是研究公司如何通过大量案例从卓越走向衰落。他的研究值得每个经理深思。以摩托罗拉为例，我们不能排除证券公司将来会面临这样的变化。摩托罗拉在20世纪40年代以军事技术引领了全球通信技术，并在20世纪80年代主宰了全球市场，但现在它已沦为被收购。因此，国鑫的危机感很强。

证券时报记者:面对行业的“第三个十年”，国鑫有什么样的布局？

胡继之:面对“第三个十年”的巨大变化，国鑫应尽快做好战略布局，以更高的水平和更广阔的视野打造新的优势，适应未来的变化。我们战略布局的核心是回归证券公司的本质属性，打通资本市场与实体经济之间的通道。例如，根据中小企业和小微企业的资金需求，我们正在布局券商主导的场外交易和场外交易市场；积极参与中小企业民间讨债试点项目。鉴于债券市场的巨大需求和未来发展，我们正在大力加强这一领域的核心竞争优势。在资产管理领域，我们将重点研发与实体经济直接相关的金融产品，探索面向特定客户的全方位专业服务模式。

“目前，证券公司的现有优势很小。在未来，每个人基本上都在同一起跑线上。如果未来没有先进的布局，当前的优势可能成为未来的弱点。”

在公司内部层面，要建立和加强专业能力和管理能力，以适应“回归本质”和服务实体经济。以专业能力为例，鉴于未来投资银行业务的巨大变化，我们提前建立销售网络，控制销售资源，大力提升销售能力；推进经纪业务转型升级，大力推进“十大支点”等新型专业化服务业务。在业务能力方面，国鑫应根据资本市场的新变化进行内部流程再造，围绕如何为实体经济提供资本需求重构业务流程；在管理机制方面，国鑫将通过多星联邦制、准企业家制、准合伙人制、变形虫管理等方式在内部实行“准合伙制”。，以便最大限度地恢复投资银行业务模式的本质属性，从而适应未来资本市场和行业的变化。