郭树清在2012陆家嘴论坛上讲话（全文）

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6月29日，中国证监会主席郭树清在2012年陆家嘴(600663)论坛上发表讲话说，“中国资本市场没有理由不成为世界级的。然而，我们不能轻易实现这一目标。相反，我们必须脚踏实地地前进。为了鼓励我们，一些媒体朋友说，证监会每四天推出一项新政策。事实上，这是一个误解。”

以下是讲话的全文:

不改善金融结构，中国经济就没有出路

——在2012陆家嘴论坛上的演讲

郭树清

(2012年6月29日)

尊敬的俞郑声书记，韩正市长，周小川行长，尚福林行长，项俊波行长，各位来宾，各位同事:

大家早上好！

中国经济30多年来的超高速增长促成了全球经济和政治格局的根本变化。然而，我们的成就并非没有代价。从要素投入成本和资源配置效率的角度来看，许多方面已经达到了极限。因此，今年以来，国民经济增长速度有所放缓，这是非常正常和合理的。我们必须改变发展模式，这是“十二五”规划的核心内容。在这个过程中，金融体制的深入改革承担着全面的历史责任。

首先，中国经济的储蓄和投资结构严重失衡

让我们根据国家统计局的数据进行分析和比较。2011年国内生产总值为47万亿元，其中最终消费为22.5万亿元，资本形成为22.9万亿元，净出口为1.2万亿元。根据这一计算，中国的储蓄率高达52%，这在世界上几乎是独一无二的。此外，就大国经济而言，历史上从未有过先例。因此，一些经济学家怀疑中国的会计方法和国际规则有很大的不同。然而，即使按照45%的储蓄率计算，中国目前的储蓄总额也超过了21.5万亿元，按目前的汇率计算，大约是3.4万亿美元。这个数字是世界上最高的。因此，中国不能说资金短缺。

我们的储蓄首先用于工业投资，占固定资产投资总额的40%。然而，早在2009年，24个行业中就有21个产能过剩。每一个技术成熟的制造业都很难找到产能不足的行业。“十二五”期间，淘汰落后产能的任务不断增加。近年来，多晶硅、太阳能电池、风力发电设备和电动汽车等所谓的高技术产业正面临或将面临大规模亏损。

其次，我们还大力投资基础设施建设。能源、交通和通信约占固定资产投资总额的12%。这原本是我们的“瓶颈”，但现在出现了部分盈余。一些通道和线路注定要闲置，相当一部分设施遭到破坏。

第三，我们的城市建设占很大比例，其中只有房地产约占25%。由于各种原因，存在明显的重复拆迁和重复建设问题。一些道路和管道设施在竣工后几年内被拆除和重建。包括农村地区、学校和医院在内的公共设施供不应求，但也存在反复闲置的严重问题。

第四，农村投资比重不高，即每年超过3万亿元。然而，浪费的比例一点也不低。农民自己建房，重复拆建的问题更加严重。在沿海发达地区，自改革开放以来，第四代或第五代住房已经建成，预计每年投资数万亿元，平均每六到七年将重建一次。由于许多人在外面工作，事实上，许多房子无人居住，浪费是不言而喻的。

最后，我们看看其他服务业，它们占固定资产投资总额不到20%。其中，批发和零售占2.4%；科学研究和技术服务0.5%；教育1.3%；卫生和社会福利0.8%；居民服务0.4%；文化娱乐1%。特别值得注意的是，水利、林业和环境保护仅占1.9%。

与物质资本的形成相比，人力资本的形成可能更为重要。2008年，高收入国家的平均教育公共支出占国内生产总值的5.4%，中等收入国家占4.5%，世界占4.6%。中国今年有望达到法定的4%。在卫生保健方面，世界平均支出占国内生产总值的9.7%，中等收入国家为5.4%，高收入国家为11.2%，中国为4.3%，其中中国公共资金覆盖率也低于其他国家的平均水平。

储蓄的形式也非常不同。中国的人口比美国老得多，60岁以上的人口占13.7%，但积累的养老金很少。目前，总量只有3万亿元左右，不到国内生产总值的7%，人均2300元。据经合组织统计，2010年，美国养老金规模占国内生产总值的73%，人均35，000美元。英国的这一比例为87%，加拿大为61%，智利为67%。

储蓄、投资和消费结构的偏离是经济产出结构失衡的一个很好的解释。在国民经济的三大产业中，包括金融在内的整个第三产业不发达，2011年第三产业仅占国内生产总值的43%。这与发达国家约73%的比例和中等收入国家约53%的比例相差甚远，甚至低于许多发展中国家。2008年的世界平均水平是69%。

结构失衡问题有着深刻的社会、文化、经济和政治制度背景。一个重要原因是要素市场未能充分发挥其在资源配置中的基础性作用，这要求我们继续深化改革，打破劳动力、土地、资本等要素市场中长期存在的体制性障碍，显著提高资源配置效率。

第二，金融服务体系亟待完善

说到金融业，每个人都知道一个悖论，那就是我们独有的“两个多困境”:企业多，融资难；有很多基金，但很难投资。资金的数量总是相对的。我们每年为国际经济提供的储蓄资源接近2000亿美元，超过了国内农业固定资产投资总额。

这一悖论与论坛的主题密切相关，关键在于金融体制改革和资本市场建设。事实上，中国金融市场本身存在严重的结构性问题。

首先，金融业内部结构不平衡。最突出的表现是对间接融资体系的高度依赖和直接融资比例低。今年以来，贷款和承兑汇票占社会融资总量的80%，不到20%来自股票和债券融资。从社会融资存量来看，2011年底，银行贷款余额占54%，公司股票和债券余额的市值仅占26%，不仅远远低于直接融资占主导地位的美国和英国，分别为73%和62%，也低于间接融资占主导地位的德国和日本，分别为39%和44%。从居民个人金融投资来看，银行存款占总投资的64%，而股票、债券、基金等投资占不到14%。在美国居民的金融资产中，投资于资本市场的股票、基金和养老金合计占近70%。

其次，资本市场存在结构性失衡。首先，债券市场的发展严重滞后。2011年底，股票市值约为公司债券余额的4.5倍。在大多数成熟市场，公司债券的规模往往大于股票市场。第二，股权融资市场层次单一。美国有几个层次，如纽约证券交易所、纳斯达克、场外交易市场、粉红市场和灰色市场，大致呈金字塔形。然而，中国市场的主板、中小板、创业板和代理转让制度只是采取“倒金字塔”的形式。第三，期货和衍生品发展不足。在成熟市场中，期货、期权、掉期等衍生品品种非常丰富，交易规模非常大，与经济发展的相关性非常高，但我国衍生品市场的发展还不够。第四，投资者结构不合理。a股市场的专业投资机构持有15.6%的市值，而发达市场的这一比例约为70%。更不合理的是交易结构。个人投资者持有a股市场26%的市值，但他们完成了85%的交易。

第三，实体经济的金融服务存在结构性失衡。在商业银行主导的金融体系中，大企业和政府相关企业在金融资源方面具有明显优势，而中小企业和创新型企业的服务非常有限。2011年，中国有1000多万中小企业，贡献了50%的税收，创造了60%的国内生产总值，完成了70%的创新成果，解决了80%的城市就业，占中国企业总数的99%。中关村(000931)科技园有1000多家公司初步符合创业板上市条件，但其参与资本市场的渠道仍然很窄。更不用说武汉东湖、上海张江、重庆、深圳、成都、Xi、长春等公园了。

第三，直接融资具有促进产业结构调整和升级的天然优势

如前所述，中国经济中最尖锐的问题是小微企业融资困难。在充分挖掘银行潜力的同时，也要积极推进民间信贷的规范化发展。然而，小微企业往往需要较长时间的本金或债务融资，这种服务只能由基本的直接融资提供。

发展科技创新、文化创意产业，实现产业升级，需要更好地利用资本市场平台。在整合大量现有产业的过程中，我们应该更多地发挥M&A市场的作用。在发达国家，以市场为导向的M&A的交易量往往占gdp的5%以上，甚至10%以上，即使在新兴市场国家，交易量也占GDP的3%以上，而在中国只有1%左右。在发现和推动战略性新兴产业的过程中，也要充分发挥资本市场的作用。真正的新兴产业往往孕育于小微企业，由于其不确定性大、资产轻的特点，往往难以获得银行信贷资金的支持。资本市场，包括股票、债券、风险资本和私募股权基金等。，为金融家和投资者提供了一套风险共担和利益共享的机制，可以作为促进创新型企业成长的基本平台。

事实上，每一轮全球新兴产业竞争的焦点都在于各国经济社会资源配置的效率。美国之所以能在20世纪80年代兴起的高技术浪潮中占据领先地位，是因为它拥有高效的资本与技术对接机制。近年来，美国的苹果(Apple)和脸书(Facebook)等公司取得了惊人的成功，引领了智能手机、平板电脑和社交网络等新兴行业的快速崛起，这都要归功于它们的资本市场对这些行业的敏锐捕捉，以及在危机后推动它们的快速增长。今年4月5日，美国颁布了《中小企业促进法》，简化了中小企业上市流程，降低了上市门槛，也为创新型和成长型企业提供了良好的金融服务环境。

完善民生保障从根本上要求资本市场的充分发展。据估计，到2020年，中国65岁以上人口将占总人口的12%，但社会保障和养老体系建设严重不足。社保基金、企业年金等长期基金面临投资渠道狭窄、制度建设落后的挑战，保值增值压力巨大。因此，有必要通过专业机构投资者的发展，科学合理地参与资本市场。中国居民人均银行存款为2.3万元，其中很大一部分将用于养老。这本身就是一件不寻常的好事。问题是它必须保持和增值。没有资本市场，这是不可能的。

资本市场的发展有利于分散金融体系的内部风险。它还可以降低系统性危机的频率，减轻其不利后果。直接融资体系为融资者和投资者提供了直接联系的场所，不仅降低了社会成本，也对融资主体的诚实守信和投资者的风险感知提出了更高的要求。在早期欧洲，泡沫和危机发生在三大资本市场:荷兰、英国和法国，这与当时信息高度不对称和盲目追求市场有关。资本市场的发展也与其他要素市场的发展以及整个社会的公平、正义、民主和法治高度相关。不断提高市场效率，优化资源配置是永恒的主题。美国Facebook上市中的“创新”和“投机”现象表明，即使在成熟市场中也存在许多非理性行为。摩根大通的“伦敦鲸”事件警告所有人，即使是危机中表现最好的银行，其风险控制也可能存在致命弱点。

2008年全球金融危机爆发时，美国原本是金融动荡的中心，而欧洲只受到影响。然而，地震发生三年后，美国的经济复苏比欧洲快得多。截至目前，美国国内生产总值已连续12个季度实现正增长，产出规模已恢复到危机前水平，而欧元区经济已陷入负增长。金融体系结构的差异是解释二者差异的一个非常重要的原因。直接融资型经济表现出较强的灵活性和较快的复苏能力。这主要是因为资本市场的广泛参与群体能够更好地分散市场冲击，化解危机的不利影响。事实上，即使在危机最严重的年份，美国实体经济的影响力也很有限，大企业拥有充裕的现金，真正创新的企业仍然可以从股票市场和高收益债券市场筹集所需资金。

早在次贷危机之前，国际货币基金组织的两位经济学家就研究了17个经济体在84次危机后的复苏。结果显示，美国、加拿大和澳大利亚等以直接融资为主的经济体的复苏速度和质量远高于比利时、意大利、西班牙和葡萄牙等以银行为主的经济体。芝加哥大学的两位经济学家观察了20世纪美国和其他国家金融结构的演变。他们发现，在1913年，美国股市市值与银行存款之比大约是1:1，1960年才恢复到1929年的2:1水平，1990年接近3:1，1999年上升到9:1。当人们说美国仍然牢牢占据着全球金融市场的制高点，或掌握着国际经济霸权时，主要依据可能就是这一事实。

第四，推进资本市场科学发展需要努力

中国的资本市场没有理由不应该是世界级的。然而，我们不能轻易实现这一目标。相反，我们必须脚踏实地地前进。为了鼓励我们，一些媒体朋友说证监会每四天推出一项新政策，这其实是一种误解。在不久的将来，我们面临着以下艰巨的任务。

坚定不移地深化发行和退市制度改革。加大对新股发行过程中各类违法行为的监管和处罚力度，增强行业机构的责任感和法纪。抓紧实施主板和中小板退市制度改革方案，做好新旧制度衔接实施工作，加强对具体实施过程的监控，及时发现风险，完善措施，确保平稳过渡。

加快发展多层次、多产品的资本市场体系。大力发展债券市场，积极推进统一监管场外交易市场，规范区域股权交易市场发展。稳步发展期货和衍生品市场，形成多层次资本市场体系，提高资本市场的覆盖面和容忍度。加大产品创新力度，做好中小企业民间收债工作，推出石油期货和国债期货，拓宽居民理财渠道。

抓紧完善上市公司治理结构。坚持“关口前移”，关注上市过程中公司治理是否健全，是否有明确的权力制衡和有效的制度约束。我们应该更加重视对上市公司董事会和监事会运行的监督，以确保治理机制的有效发挥。只有上市公司的质量可靠，股票市场的基础才能牢固建立。

以更大的决心和细致的服务培养机构投资者。拓展理财业务，加大对外开放力度，引进各类专业机构投资者，为企业年金、社保基金、住房公积金和养老金参与资本市场提供公平高效的平台。当保险业排在世界第六位，共同基金排在世界前十位之外时，我们很难有一个强大而成熟的资本市场。

不断提高市场效率。始终把保护投资者利益放在首位，强化市场投资功能，建设成熟合理的市场文化；加强资本市场中介机构和司法制度建设；正确处理政府与市场的关系，推进市场化改革；维护公平的市场秩序，强化惩戒机制，完善信用体系。

坚决保持无区域性系统性风险的底线。在国务院的统一部署和领导下，加快清理整顿不规范交易场所。金融危机表明，除了加强对市场微观主体的监管外，还必须加强宏观审慎监管，尤其是防范系统性风险。次贷危机前，美国房地产贷款余额占gdp的比例高达90%，远远高于其他国家30%-40%的水平。这可能是当时最直观的预警指标，但它没有引起监管机构的足够重视。应该吸取这一教训，必须加强宏观经济分析，加强不同监管机构和地方政府之间的合作，共同防范系统性金融风险。

5.继续全力支持上海国际金融中心建设

上海是一个从不缺乏金融基因的城市。中国现代金融的起源和再生产似乎也非常青睐这座城市。1921年，有一波交流。中国有136家交易所，其中112家在上海，但这些交易所的大部分交易目标与现代金融无关。我希望世界各地出现的文化交易中心、酒店和保健中心不会成为一种风和运动，一段时间后就会消失。

1986年，中国工商银行静安营业部(601398)开始柜台交易，开创了新中国资本市场的发展。从1990年上海证券交易所成立开始，今天的上海已经成为股票、债券、商品期货、金融期货、外汇、黄金和货币等交易机构聚集的最重要的金融高地。今年6月1日，上海和东京市场开始了人民币和日元的直接交易，这对人民币国际化和上海国际金融中心的建设具有重要意义。总体而言，许多实证研究表明，资本项目下人民币可兑换的实际进程远远快于理论状态。上海成为国际金融中心是值得期待的。

上海有独特的优势。上海是一个非常开放的国际化城市，有大量的外商和合资企业落户上海，其基础设施和人力资本越来越接近国际先进城市。上海所在的长三角地区经济发达，企业和社会对金融服务的需求非常强烈。更重要的是，上海的金融生态很好，信用水平也比较高。上海的出租车非常标准化，很少载客。诚信对金融市场的发展至关重要。上海自200多年前开放以来，积累了良好的商业文化传统，这可以说是上海最重要的优势。

上海国际金融中心的建设离不开资本市场的发展。金融中心的建设不是简单地堆砌金融机构，而是资本市场是金融中心最重要的核心要素。中国证监会将一如既往地全力支持和服务上海国际金融中心建设。同时也期待上海利用国际国内两方面的资源和人才，在深化金融改革、加快结构调整、实现发展方式转变的过程中，通过引进各类机构投资者、发展现代财富管理行业、培养优秀的分析师、培育相信长期投资和价值投资理念的公司，发挥更大、更有创意的作用。

谢谢大家！