龚方雄：地方融资平台出路在于证券化

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6月28日，陆家嘴(600663)论坛于6月28日至30日在上海举行。摩根大通亚太区董事总经理，中国综合企业投资与融资董事长..摩根中国投资银行副行长龚方雄在“浦江夜话4:地方政府融资体制改革”专题论坛上表示，中国地方政府融资平台问题的解决在于所谓地方融资平台的证券化，而证券化的前提是市场化。

以下是龚方雄演讲的记录。

这是一个非常好的开始。当我们今天讨论它的时候，我觉得每个人在台上台下的观点都是相似的。你刚才问的问题是中国经济的一个隐忧吗？没有多少人举手。大多数发言者认为这个问题不大。你有没有注意到我们房间里的人和外面的市场有很大的差距？现在资本市场正在喋喋不休，其中一个主要原因是银行股领跌。目前，我国银行股的市盈率只有一倍，甚至更低，这是一个矛盾。

我经常在市场上谈论这个问题。如果你相信银行净资产的质量，即使经济放缓至7%或8%，银行的利润增长也可以达到10%或更高，市场回报率应该在10%至15%之间。你必须请巴菲特来分析。银行业的市盈率应该是2到3倍，现在是1倍，而且还在持续下降。也就是说，资本市场不相信银行的净资产如此之多，以至于他可以承受。一个重要的原因是我们今天讨论的话题。如果地方政府融资平台出现问题，将会侵蚀银行的净资产。如果出了问题，净资产就会出来，是市盈率的2-3倍。

因此，资本市场非常重视中国地方融资平台的问题。正如前面几位嘉宾提到的，很多人将中国的地方政府平台问题与希腊的问题进行了比较。如何解决这个问题？我认为解决这个问题的办法在于所谓的地方融资平台的证券化，而证券化的前提是市场化。整个地方融资平台的解决方案应该放在中国经济融资结构改革的框架中讨论。

我该怎么说呢？刚才有几位嘉宾提到，虽然地方融资平台的主要融资渠道不透明，但主要融资渠道是间接融资和银行融资，风险集中在银行。这在我国现有的资本市场结构和金融体系结构下是一个不足或不成熟的地方。

看看美国和发达国家，间接融资和直接融资的比例。你为什么称银行贷款为间接融资？因为其他国家的银行贷款不是企业和地方政府的主要融资来源，所以银行贷款被称为间接融资。直接融资相当于在市场上发行债券并向市场要钱。这被称为直接融资。在美国，直接融资占融资总额的80%以上，而银行贷款被称为间接融资，约占融资总额的10%，这在许多发达国家是很小的。然而，在中国，情况正好相反。在中国，银行贷款约占融资总额的70%。间接融资规模很大，但直接融资只有20%左右。这个问题通过发行债券来解决。

康佳主任刚才提到，深层次的原因是通过体制改革来解决这个问题。直接融资和间接融资的优缺点是什么？我们说地方政府的融资平台不透明，你说10.7万亿人民币，对中国来说是相当小的。我国经济总量约为47万亿元，10.7万亿元约占20%。你看，希腊的问题是160%。这笔债务的总额不成问题。

问题在哪里？这是缺乏透明度。有些人不相信你，所以市场给了整个银行系统一个非常低的市盈率。证券化是指在债务证券化和债务市场化之后，这件事可以透明化，地方政府的诚信可以在证券化过程中暴露出来。你必须向市场公开发行债券，市场应该判断每个地方政府的诚信，在判断诚信的过程中，它也会监督自己的支出。在这个过程中，我们可以通过市场的力量避免一些重复投资、低效投资、无效投资，甚至不健康的做法、腐败等等。通过市场化的渠道解决这个问题，可以说很容易形成共识，同时化解所谓的系统性风险。

系统性风险的解决方案是什么？当你向市场发行债券进行直接融资时，这种风险分散在整个社会的每个角落和每个投资者的身体里，而不是完全由我们的银行来承担。事实上，市场化和证券化可以解决许多问题。

总之，回到我们改革开放的主线上来。中国的问题必须通过改革开放来解决，所以我们必须在改革开放的大格局下思考和想象所谓的地方融资平台。这个问题不大，但是我们市场缺乏信心的原因是我们没有一个明确的路线图来解决这个问题，这个问题需要解决。

事实上，证券化在中国很容易实现。正如刚才几位嘉宾所说，我们地方政府融资平台的问题实际上是两个不匹配，一个是收支不匹配。地方政府通过非公共渠道从银行筹集资金，修建高速公路，并产生大量有效资产，但收入不包括在内。如果你想证券化，你必须将你的收入证券化。如果你从证券化渠道思考这个问题，他自然会要求你匹配你的资产和负债，匹配你的收入，这样你的债务就可以被送出，否则你就不会被送出。我们的地方政府实际上有很多资产和有效资产，但是有很多错配。

另一点是，中国地方政府有权处置和分配最终的土地使用权，最终的所有权也属于地方政府。众所周知，中国的土地非常稀缺，土地也是非常稀缺和宝贵的资产。我认为中国之所以能在过去30年的改革开放中实现高速增长，以及高速增长、高速城市化、非常快、高速工业化，是因为中国没有多少原始资本积累的贫困状况。例如，在土地有效货币化之后，我国地方政府经历了一个资本原始积累的过程，在这个过程中，我国实现了有效的资产形成。

土地资源的货币化必须坚持，土地不可能回归社会公益。如果这个问题不清楚，就会有大问题。与当地融资平台相对应的资产部分，即土地资源在哪里？在中国城市化进程中，土地资源变得越来越宝贵，因此不可能回到住房商品化改革之前的土地资源的公共性，而将这种东西变成无价的产品。

如果是这样的话，我们的资产证券化就不能继续了。例如，当地政府想修建一条地铁和一条高速公路。事实上，对他来说，将土地货币化并获得资金然后去做是很容易的。例如，香港政府想修建一条地铁，地铁沿线的房产被拍卖，这带来了很多钱。

香港政府和私人房地产公司共同投资地铁沿线的房地产，然后从中获得资金，然后开发地铁和公共设施。同时，它拥有财产的所有权和现金流，这些财产被证券化然后实现。在这个过程中，他可以有效地匹配收入和支出、资产和负债，并将这种风险有效地分散到社会上。

如果是这样的话，银行体系的风险也将被分散，这一过程将使所谓的地方融资平台变得透明，之后每个人都会有信心。如果是这样，银行估值不会是市盈率的两倍。正如我刚才所说，根据正常的证券分析，银行估值应该是市盈率的2至3倍。这样的高速增长怎么可能只有1倍甚至更小的市盈率呢？

总结这个问题，出路在于改革开放的大框架下。我们必须改革开放，必须坚持市场化的道路。当地融资平台的最终解决方案在于证券化！我就到此为止，谢谢。