高占军：中国金融资产结构正在发生变化

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中信证券(600030)董事总经理高5月25日在上海举行的21世纪资本市场年会上表示:“在金融脱媒的背后，是中国金融资产结构的变化。”

作为1997年为中信证券工作的资本“老手”，高从金融脱媒的角度揭示了影响市场的“第三股力量”——金融资产结构的变化。

“这是一股非常积极的力量。这种积极的力量实际上是在中国金融资产结构调整的过程中开始出现的。它起源于2005年，现在这种力量已经成为一种不可忽视的力量。”高对说道。

在它看来，正是这种结构性变化影响了流动性和利率形成机制。

金融脱媒改变了资产结构

高表示，从2005年到2011年底，银行理财产品的存量逐渐增加，这也导致了存款余额和币种的变化。“近年来，中国银行体系的存款大幅波动，其增长率也迅速下降。与此同时，它也反映在货币上，而货币的增长率也迅速下降。”

当然，存款货币增长率大幅下降的原因有很多，包括宏观调控，包括经济形势的变化，但金融脱媒是主要原因。

按照高的定义，金融脱媒有三个标志:一是资金是否离开银行？具体表现为存款(以及货币m1和m2)的增长率或绝对金额的下降；第二，贷款比例有什么变化？这是通过贷款在社会融资总额中的比例来衡量的；第三，金融资产比以前更丰富了吗？也就是说，在资本市场上，可投资产品的种类和规模都有所增加。“我们认为，在目前情况下，这三个条件已经具备。”

在金融脱媒的背后，中国金融资产结构也随之发生了变化，从2005年开始到2011年。目前，中国国内金融资产结构是股票市值占国内生产总值的53%，存款余额占国内生产总值的171%，贷款余额占国内生产总值的116%，债券存量占国内生产总值的46%，流通中的现金占国内生产总值的10%。

然而，上述数据不包括在两个类别中。第一，保险准备金；第二，金融资产。目前，9万亿财富管理资产存量占gdp的25%，已形成中国国内金融资产结构的重要力量。

资产结构的变化会影响流动性

高在讲话中表示，从2011年货币市场利率和债券市场利率的变化图可以看出，目前利率水平波动很大，这种波动将在一个非常高的风险位置波动。

根据中信证券的计算，当央行对冲市场流动性时，一般对冲比率为60-70%。近年来，这只是2009年和2011年的最低水平。2009年套期保值比率低的原因是当时正处于金融危机过程中，宏观调控采取了全面宽松的政策，所以中国人民银行在公开市场上释放流动性，套期保值比率很低是可以理解的。然而，2011年套期保值比率仍然很低，2011年流动性也很紧张。“我们认为，这背后的一个重要原因是，去年各类理财产品的流量和存量大幅增加，对市场产生了巨大影响。”

另一方面，这种金融市场有一个很大的特点，那就是融资结束后，再融资的要求很强。

资产结构变化影响流动性的另一个方面是资产池和基金不匹配。

一般来说，短期资金是用来循环支撑长期金融资产的。与此同时，在这些金融资产的背后，有一些需要避免的监管要求和一些贷款比例要求。因此，在这些金融资产的运作过程中，对资金的要求非常高，特别是对于特定的时间，这极大地影响了中国经济的流动性水平。

“一个具有明显影响的重要数据的支持是，在银行系统的许多年里，资金的净提取是这样进行的。去年，由于竞争的压力，这种情况成了资金的净撤出。”高在座谈会上说。

利率形成机制的变化

另一方面，利率形成机制的变化受资产结构变化的影响。目前债券的利率在8%-10%之间，企业很难发行7%-8%的债券，许多中间类型资产的收益率可以达到15%-20%。在高看来，“利率的形成体现在利率水平的巨大差异上，而且高度已经很明显了。”

另一个变化是，2011年，货币市场和债券市场出现了U型收益率体系。“以前回报率肯定是上下颠倒的，但U型回报率体系相对少见。”

此外，在利率形成过程中，从资本使用者的角度来看，目前利率的参与者包括个人股东、金融机构和非金融机构、上市公司和非上市公司；从资本需求方面来看，存在融资和投资需求，金融资产的选择非常丰富。

“现在利率决定已经超越了原来的金融体系，超越了原来的参与者，并且相互渗透。因此，整个社会的资金市场化程度逐渐提高。现在，第三方力量已经在利率水平和参与者范围方面形成。”