周小川：利率市场化改革条件具备 贷款利率可先行

本篇文章8558字，读完约21分钟

央行行长周小川访谈

经过十多年的改革，中国金融业正迎来从量变到质变的转变。

4月14日，中国人民银行宣布，将从当月16日起，将人民币对美元的浮动区间从0.5%扩大至1%。1994年人民币汇率改革至今已有18年。在此期间，人民币汇率缓慢升值，最终接近均衡。

随着平衡点的临近，资本流动和汇率波动的双向性日益明显，人民币单边升值的压力及其可能带来的负面影响也逐渐缓解。汇率形成机制的改革是理所当然的，人民币国际定价的主导力量将通过控制进一步让位于市场。

与汇率自由化改革的突破相比，利率市场化改革的进一步推进也指日可待。近年来，金融脱媒趋势迅猛，债券市场蓬勃发展，银行理财产品已成为银行存款的重要替代品；银行信贷在社会融资总额中的比重明显下降，而直接融资比重上升。这一比率的变化反映了空利率管制的压缩和市场力量的扩张。近年来，民间借贷的“野蛮增长”也被视为金融抑制下的新一轮民间自发货币价格突破。

就像20世纪80年代的价格双轨制一样，利率双轨制在完成培育市场力量的过渡使命后最终将会融合。所有这些都在决策者的蓝图设计中。

中国人民银行行长周小川表示，推进利率市场化改革的条件基本具备:2003年启动的新一轮银行业改革的完成，增强了金融机构的金融硬约束和风险控制能力；经过多年的实践和培育，上海银行间同业拆放利率(shibor)已经成为金融产品定价的重要依据。存款保险等支持机制即将出台；在宏观经济层面，通胀压力正在减弱。

因此，贷款利率改革可以起到带头作用，存款可以通过促进替代性债务产品的发展和扩大利率浮动范围来促进。

“两个利率”改革的推进是要素价格市场化改革的进一步深化，这意味着中国银行(601988)行业将迎来一场根本性的变革，随之而来的资源配置的变化必然导致中国经济增长模式的整体转型。

价格改革贯穿中国改革开放30多年的历史。周小川认为，中国的改革是一个系统的制度变迁，改革需要更高的整体支撑关系。因此，在推进利率和汇率改革时，要综合考虑。

编辑

从计划经济向市场经济过渡的核心内容之一是按照市场经济的要求重建金融体系。虽然20世纪90年代的金融改革实现了从专业银行向商业银行的转型，但仍未能有效缓解银行体系中的资产质量问题。四大国有商业银行的不良债权一度达到2万亿元。

2003年，新一轮银行业改革开始了。四大国有银行先后完成金融重组、注资和股份制改造，并成功上市。银行体系财务状况明显改善，股票风险基本化解。如果没有此次银行业改革，中国将很难抵御当前国际金融危机的严重冲击。

《英国银行家》杂志评选周小川为2006年“最佳亚洲央行行长”。两个月前，国际金融领域的权威杂志《欧洲货币》(Euromoney)授予他“2011年最佳央行行长”的荣誉。他是唯一赢得“人民币先生”绰号的人。

然而，中国的汇率和利率市场化改革尚未最终完成。对于已经执政近十年的周小川来说，你对推进“两个利率”改革有什么看法？近日，《财经》记者采访了周小川。

扩大汇率浮动范围

随着人民币汇率浮动区间的扩大，市场供求力量将发挥更大的作用。当市场汇率过度波动时，央行将加大干预力度，干预频率将降低，更加灵活

财经:你说人民币汇率正在走向均衡。这是否意味着进一步调整汇率形成机制的时机已经成熟？

周小川:中国国际收支失衡状况明显缓解。2011年，经常账户盈余与国内生产总值的比率降至2.8%。外汇市场的供求趋于更加均衡，人民币汇率更加接近均衡。海外ndf市场的走势也表明人民币汇率预期已经偏离，当前汇率更能反映市场供求关系。

当汇率接近均衡时，资本流动将是双向的，汇率波动也将是双向的。推进汇率改革遇到的困难将会减少，进一步完善汇率形成机制改革的条件更加成熟。

《财经》:温总理在3月5日的《政府工作报告》中提到“提高人民币汇率双向浮动的灵活性”。你认为扩大人民币汇率浮动区间的风险大吗？在具体改革措施上，是应该扩大0.5%的日浮动区间，还是应该更好地发挥中间价、日内价和收盘价在外汇市场中的作用？在扩大范围的过程中，央行干预市场的频率和方式会不会改变？

周小川:汇率改革以来，外汇市场发展逐步成熟，交易量持续增长，交易品种不断增加，交易主体控制风险的能力逐步提高，自主定价的意愿日益增强。人民币汇率需要更大的波动幅度来适应外汇市场的进一步发展。如果浮动幅度太小，人民币汇率的浮动将很容易触及边界。当汇率扩大和浮动时，企业和居民将更加重视其作为市场配置资源的价格因素的作用，并采取措施积极管理汇率风险，夯实汇率形成的微观基础。此前，银行间外汇市场人民币对美元的日浮动幅度为0.5%。扩大浮动范围主要是指扩大浮动范围。

从历史上看，人民币汇率的浮动幅度逐渐扩大。1994年，人民币汇率浮动幅度为0.3%，2007年扩大到0.5%。到目前为止，这个浮动区间已经过了五年的适应期。随着汇改以来外汇市场的建设和发展，市场成员的自主定价和风险管理能力不断提高，企业承受浮动汇率的能力增强。在这种情况下，有必要适当扩大人民币汇率的浮动区间，以适应外汇市场的进一步发展。当然，央行也有各种手段在必要时对汇率进行管理和调整，以保持人民币汇率的正常浮动区间，风险可以得到有效控制。

目前，人民币汇率中间价是外汇做市商在早市开盘时参考银行间市场汇率和主要国际货币汇率的变化而形成的。如果市场汇率的弹性增加，人民币汇率的日中间价、日内价格和收盘价的弹性自然会增加。随着人民币汇率浮动区间的扩大，市场供求力量将发挥更大的作用，央行只有在市场汇率过度波动时才会进行干预，干预的频率将会降低，灵活性将会增强。

财经:汇率实际上是一个重要的资本价格。汇率改革涉及中国经济发展中国内外资源的优化配置。在汇率改革上没有共识，有正反两方面。为什么有这么多争论？

周小川:汇率问题之所以有争议，主要有两个原因:第一，它对就业的影响。如果汇率变得太快，企业无法适应，他们可能会裁员甚至关门，这将增加就业压力。如果汇率变化缓慢，会给企业一些调整的时间。

第二，汇率水平趋于平衡，这是一个不断优化资源配置的过程。在这个过程中，经济中的一些群体将受益，一些群体将遭受损失，因此在汇率改革问题上会有不同的看法。例如，沿海出口地区更关心出口行业的兴衰、当地就业和投资吸引力；中国大陆可能还有其他担忧。从经济角度来看，汇率应该接近平衡点。如果汇率偏离均衡，就会导致资源配置的错位，给国民经济造成损失，给货币政策带来困难。但是这些损失和困难不是那么直观的，人们通常不一定理解它们。

特别是，如果美国要求人民币升值，问题将更加复杂。在一些人看来，美国的要求绝对不是一件好事。这种思维在今天依然存在，它会影响人们对问题的思考和判断。

《财经》:事实上，在讨论2003-2004年的汇率改革时，人们有不同的看法，有些人主张“渐进”，认为一次性调整的风险太大；有些人主张“跳起来”。你如何评价它？现在有可能再“跳起来”吗？

周小川:2005年，汇率改革是“跳跃和渐进的结合”。只是人们对跳跃有不同的理解。有人主张跳5%，有人主张跳3%，也有人认为不能超过1%。最后决定跳2%。

汇率改革并没有带来想象中的重大影响，相反，它缓解了国际压力，朝着完善汇率形成机制迈出了一步。

既然我们已经确定了渐进式改革的战略，并且已经经历了这么多年，没有太多的分歧，所以我们应该坚持下去。没有必要一会儿就逐渐“跳起来”。中国是一个大国，人们相信这个目标将在几年内“逐步”实现。

《财经》:在你看来，当人民币汇率升值时，国内出口企业会如何调整，对出口行业会有多大影响？

周小川:汇率改革涉及出口企业的改善时间。包括如何逐步调整产品和流程，赢得一些定价权，实际上，中国企业的定价权已经逐渐扩大。我们的调查发现，中国企业的适应能力也很强。许多出口企业在改革过程中幸存下来。由于汇率改革，真正裁员、倒闭和破产的出口企业并不多。这也是渐进式改革的优势。从中长期来看，汇率调整将发出明确的信号，这将使未来的投资更加关注内需(尤其是服务业)，并适当减少对出口能力的投资，从而促进中期内面向内需的产业结构调整。

《财经》:现在人民币国际化正在加速。有人认为人民币国际化将推动国内金融政策的改革。你认为这种机制存在吗？

周小川:“强迫”往往来自事后的评论。在推进人民币国际化的过程中，没有人期望强行进行汇率改革，这种设计不现实。

不能排除“强迫”就像“冲击-反射”理论一样。如果有些方面想改革，但不能改变，那么其他方面就先改革，先给慢的方面施加压力，然后推动不能改变的环节。这种可能性更具戏剧性和故事性，这在传统设计中是做不到的。

《财经》:还有一种观点认为，香港离岸市场的发展意味着我们在补贴香港？

周小川:香港的人均收入很高，内地补贴不是我们的初衷。然而，香港是中国的香港，发展离岸市场有利于香港的繁荣和稳定。很难说“补贴”。就像以低汇率出口一样，它实际上是对“富裕”(发达国家)的补贴，这只是一种间接补贴，人们往往不理解。应防止因政策漏洞和扭曲而存在的隐性补贴继续存在；如果是过渡，过渡应该尽可能快。

有条件地继续前进

利率市场化改革

目前，利率市场化改革可以进一步推进，并正在设计和论证之中。贷款利率改革可以先行一步，通过促进替代性债务产品的发展和扩大利率浮动范围来促进存款

财经:中国的利率市场化改革已经说了很多年了。它现在到达哪个车站了？你认为新一轮利率市场化改革应该尽快推进吗？

周小川:利率市场化是一个过程。2003年以前，银行贷款定价权的浮动幅度仅限于30%，2004年，贷款浮动幅度扩大到基准利率的1.7倍。2004年10月，贷款被取消并封顶；向下浮动利率是基准利率的0.9倍。与此同时，银行存款利率被允许向下浮动而不设底部。银行间债券市场的利率也已经放开。同时，我们主张公司债券的利率也应该放开。虽然银行贷款利率下限尚未放开，但质量较好的大企业债券已经放开，其价格完全不受贷款基准利率的限制。

目前，利率市场化改革可以进一步推进，并正在设计和论证之中。贷款利率改革可以起到带头作用，存款可以通过促进替代性债务产品的发展和扩大利率浮动范围来促进。

财经:你一直强调银行业金融机构的金融硬约束是利率市场化改革的前提。中国银行业金融机构金融硬约束的现状和进展如何？为什么2004年的改革必须保留存款上限和贷款上限的利率控制？

周小川:这应该从两个方面来看。在全球金融危机之前，我们详细研究了利率市场化改革。首先，我们觉得银行的改革进程是不同的。应该说，股改后，银行基本上实现了硬约束，他们担心存款成本上升，不一定愿意提高存款利率。一些银行当时没有进行股权分置改革，缺乏财务硬约束，也就是说，它们可以在没有成本或收益的情况下进行竞争。此外，商业银行和政策性银行的金融约束完全不同，因此没有办法公平竞争。在金融机构的金融约束没有完全实现之前，往往是那些素质较低的银行敢于提高存款利率，或者是那些有问题的证券公司，他们拼命地以高利率发行反债以拯救自己，最后赌博看自己能否度过危机。

事实上，本世纪初进行了一次试点改革，当时允许农村信用社的存款利率上升，利率很快就达到了最高点，但很快就转嫁到了贷款利率上，提高了企业的整体财务成本。存款竞争反映出当时农村信用社的资本和成本约束尚未建立。

目前，近三分之一的农村信用社资本合规；三分之一需要一两年才能达到标准；此外，三分之一的资本充足率尚未达到4%，约一半的资本仍为负值。如果没有有效的资本约束，竞争往往是无稽之谈。最差的三分之一农村信用社如何加快利率市场化改革？给予定价自主权？在不公平竞争的情况下，道德风险问题会更加突出，可能有必要给他们时间来达到标准。

此外，银行改革将消耗金融资源。当时，人们希望商业银行能在几年后吸收部分改革成本，而不是虚张声势。当然，这并不全是银行自身的过错，但许多都是旧体制和转型过程遗留下来的。当时估计改革成本约为2万亿元，其中一半以上与政策性业务有关。

《财经》:利率市场化意味着商业银行拥有独立的定价权。目前商业银行的独立定价权是什么？

周小川:只要放开利率管制，并不是所有问题都能解决。利率市场化后，商业银行必须进行独立定价，这不仅包括贷款的独立定价，还包括债务人业务(如吸收存款)的独立定价。在这方面，银行不一定欢迎它。一方面，过去的长期利率管制已经使商业银行形成了强烈的依赖性。当客户提问时，他们也可以向央行推卸责任，说价格不是他们自己决定的；另一方面，这是因为一旦利率管制完全放开，商业银行将面临更大的市场压力。既有贷款竞争也有存款竞争，所以有必要向客户解释。例如，汶川地震后，中国人民银行将商业个人住房贷款利率下限提高到基准利率的0.7倍，增强了金融机构的自主定价能力。然而，一些金融企业不愿对住房抵押贷款实行独立定价。

银行改革后，虽然改革成本逐步消化，硬约束逐步建立，但基层仍存在农村信用社改革进程不均衡等问题。随着2008年金融危机的爆发，出现了新的情况。

《财经》:有什么新情况？

周小川:危机过后，发达国家实施了量化宽松政策，外国利率如此之低，以至于“热钱”流向了包括中国在内的利率相对较高的新兴市场。

我们的基本观点是，不要太害怕“热钱”，我们可以建一个“蓄水池”，当“热钱”来了，它会被放在池子里，中央银行会基本上抵消它，防止他们扩大货币供应量，减少对国民经济的负面影响。将来，如果“热钱”想走，就让它走吧，这样你就可以赚一点钱。毕竟，你挣的不多。

然而，许多部门和专家都非常担心“热钱”的流入。当所有人都对国内通胀不满时，“热钱”就成了批评的对象。因此，“热钱”必须得到控制。然而，国内和海外的利差明显存在，“热钱”有追逐利润的动机。我该怎么办？在这种压力下，不要担心存款利率。

因此，实际负利率的存在是在各种因素的综合作用下形成的，而不是我们有意选择的结果。

财经:也就是说，国际金融危机也是影响中国利率市场化的一个因素。除此之外，还需要考虑哪些因素？

周小川:还有一些因素需要考虑。例如，需要一个有竞争力的市场结构。否则，如果银行数量太少，即使银行可以自己定价，也可能“欺负客户”。如果形成竞争性的市场结构，银行可以通过市场手段相互竞争，关注和尊重客户的选择，从而不断提高服务水平。

我们还应该考虑宏观经济条件，如通货膨胀。当通货膨胀水平相对较低时，商业银行在自主定价过程中会产生双向压力，表现为价格的上升和下降趋势。相反，如果通货膨胀率相对较高，人们会期望价格上涨，因此即使实现了独立定价，也很容易出现单边价格趋势，这将使改革不得人心，并很容易导致改革中途受阻甚至流产。

财经:我们注意到你最近在《中国金融》发表的文章中指出，进一步推进利率市场化的条件基本具备，中国人民银行将继续按照中央精神积极推进。那么，这个判断的基础是什么？放开利率管制可行吗？

周小川:利率市场化写入了“十二五”规划，我们也做了“十二五”财政子报告。我们说有条件推进利率市场化改革；然而，当我们真正向前推进时，我们仍然需要克服一些困难。

1996年以来，以银行间同业拆借利率市场化为起点，利率市场化改革稳步推进，金融机构的市场定价能力不断扩大，市场机制在存贷款和债券等金融产品定价中的作用显著增强。近年来，商业银行的金融重组和股份制改革取得了初步成效，金融机构的金融硬约束进一步加强，利率定价和风险控制能力大大增强。与此同时，中国人民银行通过公开市场操作逐步提高了调控市场利率的能力，并培育了能够为金融产品定价提供参考的货币市场基准利率。此外，存款保险制度和金融机构优胜劣汰的退出机制也正在建立，这将为金融机构在市场竞争中科学合理地定价产品和服务创造更加有利的环境。因此，可以说，进一步推进利率市场化的条件基本具备。

当然，不可能有100%的改革条件。人们对改革的利弊有不同的理解。此外，对于不同的银行群体和客户群体来说，改革的利弊是不同的，因此有不同的观点和态度。与以前相比，如果我们现在推进利率市场化改革，恶性竞争的可能性会相对较小，但热钱会相对较多。关键在于如何衡量改革的利弊。只有有利无弊的改革是不存在的。

与此同时，改革存在时间问题。目前，国际金融危机似乎还没有平息，外部环境需要再次观察，国内经济也面临着经济放缓和通胀压力并存的局面，因此有必要找一个合适的机会看看能否达成共识。

《财经》:如果要推进利率市场化改革，你认为改革的现实路径是什么？

周小川:另一种选择是允许符合金融硬约束、符合宏观审慎政策框架要求的合格金融机构扩大其独立定价权；以建立和完善竞争秩序的自律管理为过渡，让上述机构开始实施利率自主定价。同时，继续培育市场基准利率体系，完善央行利率监管机制，引导金融机构提高利率定价能力。近年来，中国人民银行在shibor培育自律定价方面进行了积极有益的探索，有待进一步完善和加强。这样，经过一段时间的过渡，利率就会市场化。

量化政策工具有自己的逻辑

通货膨胀涉及货币供应是否过度，如果过度，就应该对冲。对冲就足够了，将超额部分放入“池”中，如果未来通胀下降，就可以再次释放。真正给通胀带来压力的是公众舆论对对冲措施的批评

《财经》:在缓慢的利率改革和汇率改革背后，近十年来中国宏观调控的市场化程度似乎不够，货币政策的作用趋向于量化而非价格工具。你认为这个问题怎么样？

周小川:首先，中国的政策思维倾向于量化工具，这实际上源于过去的中央计划经济。在计划经济时期，供给和需求都是按量计划和分解的，不注重价值规律，自然也不注重价格工具。因此，这种倾向有其历史原因，并且一直存在。

其次，为了应对金融危机，一些西方国家，先是美国，后来是欧元区，也采取了量化宽松的货币政策，使得世界流动性过剩，资本流动强劲，其中相当一部分流向了新兴市场国家，一些国家受到了很大影响，意见比较大。在这种情况下，一个自然的选择是采取量化紧缩政策来应对量化宽松。

第三，发达国家的规则是，如果通胀上升，长期利率将上升，导致投资意愿下降。中国有一个特殊的情况，就是储蓄率太高。2010年，家庭消费仅占国内生产总值的33.8%，而且消费水平太低。如果加息，对投资会有多大影响？各级政府对行政建设的投入很大。尽管受政治成就的驱动，高利率会增加长期投资的成本，但无论成本如何，建设投资有时都是必要的。此外，加息将对储蓄率和消费产生什么影响？恐怕在选择政策工具时应该考虑这些因素。

总之，中国与发达国家在关注的问题上存在一些差异，因此中国在处理问题时应该有自己的政策选择分析。

《财经》:上一轮国有商业银行改革的成本很大一部分取决于后来的“摊销”；此外，资本流入和经常账户盈余导致的外汇账户、为应对金融危机而采取的经济刺激计划以及地方债务的频繁发生都可能造成通胀压力，因此需要进行套期保值。当前的对冲措施能抵消通胀压力吗？效果如何？困难在哪里？

周小川:改革成本的摊销问题是中长期的，近期不会集中。如果外汇储备增量变化不太大，在中短期内不会对通胀产生明显影响。

一般来说，通货膨胀涉及货币供应是否过度，如果过度，就应该对冲。如果对冲足够，它不会导致明显的通胀。对冲就足够了，将超额部分放入“池”中，如果未来通胀下降，就可以再次释放。

通胀的真正压力在于公众舆论对对冲措施的批评。如果批评声音很大，可能会导致对冲不足，通胀也难以避免。当存款准备金增加时，反对意见会增加，一些部门和地区会有意见。因此，对冲也是令人不快的。

如果用一些公开市场操作的工具来对冲，影响不会那么直观，但一旦对手理解了，他们还是会发出反对的声音，影响决策。此外，公开市场工具的使用将对短期市场利率产生更明显的影响。总之，没有完美的练习。

《财经》:“池”的内容能更丰富吗？它是如何工作的？

周小川:有很多方法可以让货币供应量适度。但是每个阶段都有自己的特点。在我们看来，套期保值方法有很多变化，但很少有人关注它们。一旦被指出，就很容易引发争论。“池”是一种视觉表述，主要是针对外汇储备过度增长导致货币供应量快速增加而提出的。为了吸收过多的流动性，应该说效果不错。同时，这一概念可以用许多不同的方式来实现，这些方式可以讨论。

改革需要系统的支持

中国的改革是一个系统的制度变迁，需要更高的整体支撑关系。当前，在推进利率和汇率改革时，需要综合考虑。当然，没有必要为了推动这些改革而等待各方面的条件完全成熟

《财经》:利率和汇率都是资产或要素的价格，价格改革是市场化改革的核心。党的十四大以后，改革更加强调系统性。如何理解改革的系统性？

周小川:中国的改革是一个系统的制度变迁，改革需要更高的整体支撑关系，这也是中央和国务院一直强调的。价格改革对配套设施的要求很高，因此有必要创造条件，促进配套行动的形成，以确保改革达到预期目标。回顾改革过程，我们可以发现，价格改革是与企业自主经营和自主定价相结合的。同时，价格改革和间接税改革，以及阐明国内价格和国际市场价格之间的关系是相互联系的。

因此，我们可以看到，党的十四大提出:“在保持物价总水平相对稳定的前提下，放开竞争性商品和服务的价格