杨爱斌：债券市场进入周期熊市和长期牛市

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1998年毕业于复旦大学世界经济学院的杨爱彬，从没想过自己对债券的兴趣会成为自己未来的终身职业。当年，杨爱彬的毕业论文题目是“金融工程在债券中的应用研究”。 在接下来的14年里，杨爱斌一直在从事债券投资。从深圳的八卦岭到北京的金融街，投身债券的杨爱斌逐步成为国内债券投资的领军人物之一。 去年，杨爱彬毅然选择离开华夏基金，前往大海成立了自己的私募股权公司鹏阳投资，专注于固定收益投资。 “没有比这更好的市场机会了。”杨爱彬在去年底谈到他“私有化”的原因，他说去年7月和8月，债券市场利率高的时候，我判断债券市场已经见底，没有更好的投资时机，所以我选择创业，成立了自己的私募股权公司。金融业务:你在今年的债券市场是如何运作的？ 杨爱斌:目前我们经营三种产品，一种是商业银行的纯管理投资组合，是纯利率投资组合，只能作为利率债务使用。自3月初以来，年化回报率约为8%。我们的主要策略是在4月初利率债券升至高位时增持中长期利率债券，并在预计5月降息后实现资本收益。 另外两个是分层结构产品，都是在今年2月初建立的。这两种产品的结构设计优先级比为5: 1，次级比为6: 1。到目前为止，如果我们现在锁定收益，这两种结构性产品的次级投资者今年的回报率将在20%到25%之间。 自从这两个产品建立以来，主要的策略是投资信用债券。2月初，整个市场的信用利差非常大，基本处于历史最高水平。因此，产品建立后，我们通过一级市场或一级半市场大量增持信用债券，基本上一直买入并持有。随着信用利差的急剧下降，投资组合获得了理想的回报。 此外，为了加强投资组合的“安全垫”，我们还持有20%~30%的一年期固定收益信托，我们得到的利率也很高，约为8.4%。 这样，投资组合首先有一个很好的“防御”的“安全垫”，然后很多信用债券就扮演了“攻击”的角色。迄今为止，整个市场一直在朝着我们预期的方向发展，信贷息差一直在下降。 金融业务:“攻”与“守”的运作模式是你自己一贯的债券投资风格吗？杨爱斌:我认为投资债券必须坚持稳健投资。我们的风险承担原则是中低风险、中高收益，高风险、高收益的交易不应该是债券投资的风格。此外，在投资组合建设的具体过程中，虽然是私募产品，但我们将严格坚持分散投资的原则，严格控制个人债券和债券的比例等。，以使我们的投资组合更加平衡，而不是将风险过度集中在某一债券或某一类资产上。 金融业务:在债券投资过程中，你更关注哪些方面的研究？ 杨爱斌:事实上，做债券最重要的是要考虑自己的宏观判断能力。在宏观层面，我更关注海外经济和国内经济增长与通货膨胀的结合，这实际上是基础研究。在我的分析框架体系中，基础分析始终占据核心地位。 其次，在决定买卖机会时，我会关注市场上短期资金的供求关系。这方面的分析是做买卖决策的辅助手段。 此外，我们需要分析债券的绝对估值和相对估值，以进一步帮助我们分析债券或某些类型债券的定位。 我们的投资是在基本面、资本供求和估值三位一体的分析框架体系下进行的。 经济结构调整导致了债券市场的长期牛市 “金融业务”:在你看来，去年底成立自己的固定收益投资公司是债券市场的最佳时机。你为什么做出这个判断？你现在还坚持这个判断吗？ 杨爱斌:我的判断没有变。我认为，未来几年中国债券市场的大格局是经济周期波动引发的周期性熊市，以及全球去杠杆化背景下经济结构调整引发的长期牛市。 这是一个长期牛市的原因是国内经济结构转型的过程非常漫长。在此期间，经济增长持续下滑，企业利润持续恶化，货币信贷扩张逐渐放缓，整个社会债务水平难以高速扩张。现阶段，高风险高收益投资机会不多，固定收益投资和债券投资将成为不错的选择。经济转型的痛苦也将推动债券市场进入长期牛市。在这个过程中，债券市场也将面临周期性熊市。主要原因是，在经济逐渐衰退的过程中，可能会出台刺激经济的政策，然后经济会有一些短期复苏。然而，由于经济的潜在增长率受到劳动力、资源、环境、资本和市场需求等因素的影响，刺激政策很快会导致通货膨胀水平再次上升。在这个短暂的过程中，股票将表现相对较好，但债券将下跌，导致周期性熊市。然而，一旦通货膨胀过程再次发生，它将进一步恶化企业的利润，最终收紧货币和信贷，债券市场将开始再次上升，而股票市场将继续大幅下跌。 然而，从长期来看，很难改变持续经济增长模式正在逐渐衰退，整个社会的资本回报率也在下降的趋势。 虽然中国的绝对债务水平与国外相比并不是很高，但企业部门的债务水平非常高，占gdp的100%以上，甚至高于西方国家。随着利率市场化的开始，普通人的资金利率也可能上升，这将导致企业利润的长期下降，企业根本无法以更高的利率借入更多的债务。因此，债务的快速扩张过程基本达到了顶峰，而顶峰的结果意味着货币和信贷的快速扩张的结束。当然，在这个过程中，银行可以不顾需求继续降息，以刺激私人部门增加杠杆。然而，杠杆率上升的后果将导致债务和收入指标急剧恶化，最终将变得不可持续，并将导致金融危机和债券市场更大的牛市。目前，政策制定者也应该看到问题。因此，我们不能指望在2009年推出巨额信贷刺激政策。债券市场在未来2-3年将面临一个有利的格局。当然，如果中国经济能够成功转型，我认为债券市场的长期牛市模式将会结束。 金融业务:在短期内，随着央行三年半以来首次降息，你对短期债券市场有何看法？ 杨爱斌:在官方降息之前，4月份公布的工业增加值和pmi数据让市场对降息有了强烈的预期，央行终于降息了。然而，由于存款利率开始上升，各银行的存款利率基本没有下降，这意味着银行资金水平不会迅速下降。因此，降息后，利率债券的收益率基本回到了降息前的水平。 也就是说，由于市场降息，预计回报率将迅速下降。因此，我们不认为这一次利率债券可以被称为有利的。从某种意义上说，可以说，有利的现金已经变成了利润空. 但对于信用债券来说，这仍然是一个实质性的优势。毕竟，贷款利率会下降。如果贷款利率下降，在极端情况下，信用债券的利率会下降到同期贷款利率下降10%的位置，这将直接有利于信用债券。同时，如果利率下降，企业的借贷需求就会上升，这对经济应该是一个相对积极的信息，经济下行的风险会减弱，信用利差可能会进一步收窄，这对信用债券也有好处。我认为中短期的低等级信用债券市场可能会更进一步。 金融业务:根据目前的判断，现阶段您将采取什么运营策略？你更乐观的具体投资机会是什么？ 杨爱斌:因为现在债券市场上涨了很多，市场上涨的风险肯定会越来越大，预期收益也会下降。因此，目前我不会发行结构性产品，但我可能会发行一些管理产品。 杨爱斌简介[h/]他现任北京鹏阳投资管理有限公司总经理..13年债券投资经验。1999年至2005年，在中国平安(601318)保险集团公司投资管理中心工作，担任投资组合管理部部门经理和企业年金投资经理；2005年至2011年，担任华夏基金副总经理、固定收益投资决策委员会主席、固定收益董事，主持固定收益投资管理工作。 核心逻辑是，从去年第四季度到今年6月，我们可以看到价格水平和企业利润都在快速下降。与此同时，m1和m2一直在下降，信贷增长相对缓慢，外汇增长也在下降。一般来说，事实上，它正处于通货紧缩的过程中，而在这个过程中，债券是非常好的投资品种，特别是长期债券更好。 在下一阶段，随着政府部门意识到经济形势不好，有必要进行一些政策的预调整和微调，包括放松货币政策和降低短期利率，以刺激银行信贷和企业信贷需求。在这个刺激过程中，货币市场的利率必须保持在一个低水平。由于贷款利率下降的滞后效应，信用债券利率从高到低的下降过程会有滞后，因此短期利率与相对较高的信用债券利率之间会有明显的利差。因此，在接下来要发布的产品中，我们要充分利用这个期限价差带来的投资机会。此外，中国证监会正式推出中小企业私募债券。由于第一批整体质量较高，但由于投资群体较小，利率相对较高，目前一般在7.5%至10%之间。随着越来越多的机构逐渐被允许投资，现在发行的高质量私募债券将不可避免地产生溢价。我们将积极关注其投资机会。